各位领导，各位来宾，女士们、先生们，大家早上好！

在这金风送爽，硕果飘香的美好深秋，我们再次相逢在上海，共同探讨指数与指数化投资的未来发展。在此，我谨代表中证指数公司向出席第十四届指数与指数化投资论坛的各位领导、嘉宾和媒体朋友们，表示热烈的欢迎和衷心的感谢！

指数是资本市场的重要工具，它是市场的客观表征，也是投资的基准与标的。近年来，全球指数化投资持续稳步发展，截至2020年10月，全球指数型产品规模约10万亿美元；产品类型进一步丰富，Smart Beta与ESG投资规模保持较高增速。与此同时，指数型产品的重要性日趋提升，在市场波动中屡次成为各国平稳市场的工具。为缓和今年疫情带来的冲击，日本央行将ETF年度购买目标扩大一倍，达到12万亿日元，美联储也通过投资于债券ETF实施宽松政策。

我国指数化投资和发展在近两年也进入了快车道。从总体规模来看，截至2020年10月底，国内指数基金规模将近1.7万亿元，与去年同期相比增长将近40%；从指数类型来看，结构性机会下的行业主题指数获得市场青睐，相关指数基金今年新发规模约600亿元，目前已有超过10只行业主题指数基金规模超百亿；从资产类别来看，除股票和债券之外，商品和多资产指数基金也逐步进入投资者视野；从市场联通范围来看，沪深交易所分别推出中日ETF互通和深港ETF互通，开辟了跨境指数投资的新形式；从配套工具来看，股指期权和ETF期权的推出，丰富了指数场内衍生品体系，为风险管理和产品创新奠定了基础。

指数化投资的发展契机给指数编制提出了新的要求。近年来，中证指数公司持续优化指数编制，不断推进指数创新，并积极提升合规能力和国际化水平。

指数编制优化方面，今年在证监会的悉心指导下，在社会各界的大力帮助下，上交所和中证指数公司研究修订了我国证券市场最重要的基准之一——上证综指，方案优化后其市场表征作用进一步提升，更加充分反映市场结构变化；同时，公司持续对现有指数进行跟踪评估，根据市场环境新变化和行业发展新动态，与时俱进优化指数规则。

指数研发创新方面，今年中证指数公司新开发指数138条，资产类型覆盖股票、债券、基金、票据等，指数类型包括宽基、行业、主题、策略等，联合上交所推出科创板50指数；依托独立构建的ESG评价体系发布了沪深300 ESG指数系列，加快推动我国责任投资发展；另外，还从主体、品种、评级、期限、流动性等多个维度持续完善债券指数体系，丰富交易所和跨市场债券指数系列。

指数国际业务方面，中证指数公司继通过《国际证监会组织指数准则》（IOSCO）独立鉴证和《欧盟基准指数监管条例》（MBR）注册后，今年加入了全球指数行业协会成为执行会员。公司通过加强合规建设，积极参与全球行业协作交流，进一步提升国际影响力。近两年，境外市场新增15只跟踪中证系列指数的ETF产品。

今年是中证指数公司成立十五周年。公司以服务资本市场、推动金融创新为使命，已成为中国指数领域的领军者。目前，公司管理指数近5000条，跟踪资产规模逾一万亿元人民币，境内市场占有率约60%；跟踪公司指数的产品在全球16个交易所挂牌，基金数量和规模占境外A股同类产品均超过50%。

展望未来，中证指数公司将继续秉承“专业、专注”的精神，壮大国内指数化投资，推动指数行业健康发展，为资本市场基础设施建设、服务实体经济做出更大贡献。一是将围绕国内产业结构升级与多层次资本市场建设，提供反映新兴产业、优势区域、多层次市场、互联互通等方面系列指数，为市场提供更加丰富的指数工具。二是倡导和引领以ESG为代表的可持续投资理念和实践，为市场提供ESG评价方法、数据和服务，贯彻落实国家碳中和目标和资本市场绿色发展战略。三是持续完善债券市场基础工具设施，丰富债券指数体系，提供更优质的债券估值与信用评级服务。四是进一步提高国际化水平，不断提升中证核心指数的国际影响力。五是进一步提升指数行业科技服务水平，探索构建数字化智能服务平台，为广大客户提供更加丰富且高效的指数服务。

我们期待，与业界各位同仁携手，不断探索指数化投资在资管行业的发展与创新之路，共同走入指数化投资发展的新阶段。

最后再次感谢各位嘉宾的光临，并预祝本届论坛圆满成功。

谢谢大家！

非常荣幸参加这个论坛，论坛从第一届到现在已经连续成功举办了十四届，应该说为我们国家的指数和指数化投资作出了卓越的贡献。我对此表示真诚的祝贺！同时对各位领导、各位同仁长期以来对上交所、对中证指数公司的关心和支持表示感谢！

今年上交所各项业务都取得较好的发展，股票市场、债券市场、基金和衍生品市场都取得了良好的发展。股票市场以注册制为龙头，科创板包括主板整个上市融资规模都上了一个新台阶，到目前为止IPO融资大概3000亿，居全球首位。债券市场今年到目前为止，对企业的资金支持债券融资接近3.5万亿（不含地方政府债券），上交所债券市场已经成为全球最大的交易所债券市场，同时非常有特点，平均久期三年，对企业的合理利用市场资金投资一个项目，整个周期都是比较匹配的。基金市场也取得了比较好的发展，是非常值得庆贺的一年，沪深两个市场ETF规模今年首次突破1万亿。ETF里权益类占了65%，6500亿左右。衍生品市场也取得了比较好的发展，上交所自2015年2月推出上证50ETF期权，中金所等分别推出了基于沪深300指数的期权，市场运行平稳，功能逐步发挥，规模逐步增长。

同时，今年上交所四个市场发展不错，指数化这块的业务，也发展良好。比较突出的就是在中国证监会的指导下，上证综指优化取得了阶段性的成果，指数作为一个市场的重要指标的描述，对引导投资、大家观察分析市场，都极其重要。上证综指做了一些优化，总体看，现在已经快4个月了，市场是认可的，运行也比较好。

另外一个就是推出了科创50指数。科创板从去年正式开板以来，大家就在酝酿，以什么样的指数、指标来刻画这个市场，我们初步考虑结合成熟市场的经验、做法，还是用了成份指数，表现也不错。去年12月31号作为基日，到目前1500点左右，尤其以注册制为特征的一个板块，注册制的落地，包括今年创业板注册制的落地，解决了过去30年来长期困扰中国资本市场的资本供给短缺难题，尤其一级市场。这个指数成功推出，标志着我们指数化业务新的一个突破。

另一方面，指数化产品发展也非常快，今年ETF产品取得了跨越式的发展。2017年我到上交所，基金和衍生品合并的时候，基金市场投资人数我印象是50万人左右，最新的数据，今年到目前为止持有ETF的人数438万人，今年以来交易过ETF的更多，全年有过交易上交所ETF的投资者637万，是4年前的十倍。一方面，我们指数化包括指数公司的工作做得比较到位，基金公司、资产管理机构，更多反映了市场的投资人对指数化的理念的逐步认可。指数化投资有很多优势，通过这个数据的变化，我们发现，这个市场的投资者对指数化投资的理念，越来越接受了。

日前，习近平总书记到上海参加纪念浦东开发开放三十周年会议专门提出了要完善上海的金融市场体系，产品体系，机构体系和基础设施体系，按总书记的总体要求，指数化业务未来还有很多要做的事情，有很多发展空间。指数化业务，下一步仍然有很多的工作可以做。我谈点个人建议。

第一，指数目前产品体系，核心还是指数业务，更多还是偏价格指数，但成熟市场来看，价格指数只是一个方面，更多的，描述市场某一个特征的指数，还有很大空间。另外，指数国际化程度不够，虽然几个核心指数在境外市场都有产品上市，但我们指数公司编了一些境外指数尚未成为全球投资人认可的指数。我们有国际化业务，但编的新兴市场指数、境外市场的指数，有没有成为全球投资人的参考基准？还是有空间可做的。相信在中国证监会的领导下，中证指数有限公司在各界支持下一定会越做越大。

最后祝本次论坛圆满成功！祝各位领导、各位同事身体健康、万事如意！谢谢大家！

各位领导、各位嘉宾，大家好！

首先我代表深圳证券交易所对本次论坛的召开表示热烈祝贺！同时希望借此机会与参会各方加强交流，共同谋划指数行业发展。

近期召开的十九届五中全会审议通过了十四五规划和二〇三五年远景目标的建议，明确了十四五期间经济社会发展主要目标，擎画了未来中国发展的宏伟蓝图，提出要构建金融有效支持实体经济的体制机制，全面实施股票发行注册制，对资本市场改革发展提出了更高要求。深交所高度重视指数服务国家战略和引导理性投资的重要作用，持续加大指数研发力度，编制发布深创100、湾创100等系列指数，推出沪深300ETF期权和深港ETF互通产品，鼓励支持市场机构开发指数基金产品，推动引导指数化投资不断深入。随着资本市场改革持续推进，指数行业将迎来新的发展机遇。

一是国家出台系列发展战略，对资本市场提出新要求，为指数行业发展拓宽空间。我国正处于转变发展方式、优化经济结构、转换增长动能的攻关期，近年来始终坚持创新驱动发展战略，陆续推出粤港澳大湾区等区域发展战略，今年又提出国内国际“双循环”新发展思路。作为资本市场的“晴雨表”与“助推器”，指数行业在强化资本市场、服务国家战略、促进要素资源向科技创新领域集聚、加大金融服务实体经济力度等方面，承担着重要使命，行业发展空间进一步得到拓展。

二是资本市场改革稳步推进，市场生态明显改善，为指数行业发展创造良好市场环境。从科创板到创业板，从增量改革到存量改革，资本市场改革稳步推进，上市公司优胜劣汰机制更加顺畅，创新创业企业数量显著增加，市场生态明显改善，价值投资理念逐步强化。深交所沪深300ETF期权平稳推出，ETF结算模式进一步优化，指数化投资配套产品不断丰富。今年以来，股市运行稳中有进，市场韧性明显增强，截至10月底，深证成指、中小板指、创业板指分别上涨27%、35%和48%，涨幅位居全球主要市场前列。证券市场运行平稳，重点改革稳步推进，重点领域风险趋于收敛，为指数行业发展创造良好市场环境。

三是指数化投资需求快速增长，为指数产品多元化、差异化发展提供新的机遇。近年来投资者资产配置需求大幅增加，养老金等长期资金入市力度明显加大，境外资金对A股配置比例不断上升。尤其是在疫情冲击之下，我国经济在全球一枝独秀，对跨境资金吸引力不断提升。今年以来，国内指数型产品规模逐步增加，前三季度两市指数型产品总规模达到1.7万亿元，较上年末增长30%以上。随着指数投资需求日益旺盛，指数产品多元化、差异化发展迎来了难得的机遇。

8月24号，刘鹤副总理在创业板改革并试点注册制首批企业上市仪式上进行了书面致辞，明确提出希望把深交所塑造成优质的创新资本中心和世界一流交易所。10月11日，党中央、国务院印发了《深圳建设中国特色社会主义先行示范区综合改革试点实施方案（2020-2025年）》，赋予深圳在重点领域和关键环节改革更多自主权，支持在资本市场先行先试。10月14日，习近平总书记在深圳特区建立40周年庆祝大会上明确指出，深圳要努力在重要领域推出一批重大改革措施，形成一批可复制可推广的重大制度创新成果。下一步，深交所将认真贯彻落实党中央国务院决策部署，坚决扛起资本市场先行先试责任，按照证监会统一部署，扎实推进资本市场重点领域的改革任务，构建与世界一流交易所相匹配的、具有全球影响力的指数体系，丰富指数投资风险管理工具，推动指数化投资行稳致远。

第一，加强创新系列指数研发力度，更好服务创新资本形成。为深入贯彻落实“双区”发展战略，今年以来，深交所发布了深创100指数，优选创新能力突出的100家深市公司，指数整体表现很好。未来，深交所将继续加强指数研发创新，积极推进粤港澳大湾区系列指数研发，构建深圳先行示范区指数体系，打造以深创100为代表的深证创新指数系列，研发中小企业系列指数，更好地服务国家战略。同时，深交所将一如既往继续支持中证指数在指数研发方面发挥更加重要的作用，共同促进指数研发和服务创新迈上新高度，实现新跨越。

第二，探索优化指数编制规则，助力资本市场改革深化。近期国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，进一步明确要全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制。下一步，深交所将在证监会统一部署下，积极推动新一轮发展和改革开放，与时俱进优化指数编制方法，探索完善股票纳入规则、丰富选股标准，提升指数编制对CDR等新板块的包容度，推动建立ESG负面剔除机制，助力资本市场改革进一步深化。

第三，健全完善指数产品体系，推动指数化投资长足发展。推动将ETF纳入互联互通标的，为境内外投资者提供更便捷指数投资工具。把握先行先试契机，适时推出深市股票股指期货，丰富股票股指期货产品体系，建立与现货市场匹配的期货期权产品体系，努力建设"优质创新资本中心与世界一流交易所"。

各位来宾，资本市场改革方兴未艾，新征程催人奋进。在新的起点上，期待与大家群策群力、建言献策，共同推动我国指数与指数化投资取得新发展。最后，预祝本次活动圆满成功！谢谢大家！

尊敬的皮主任、刘逖总、兆义总，各位来宾，上午好！非常高兴参加第十四届指数与指数化投资论坛。首先，我谨代表上海市地方金融监督管理局对论坛的举办表示衷心祝贺，对各位来宾致以诚挚问候！

2020年是我国全面建成小康社会和“十三五”规划的收官之年。对上海而言，2020年也是上海国际金融中心建设承上启下的关键一年，今年上海要基本建成与我国经济实力以及人民币国际地位相适应的国际金融中心，同时也要谋划好“十四五”时期的发展。近年来，上海国际金融中心建设加快推进，在2020年9月第28期全球金融中心指数（GFCI）排名中，上海首次晋级全球第三位。目前，上海已基本形成了门类齐全、境内外投资者共同参与的金融市场体系，市场规模位居全球前列；基本形成了中外资金融机构集聚、业态丰富多元的金融机构体系，金融开放的枢纽门户地位进一步提升；基本形成了有力支持国家发展战略和实体经济、功能日益完善的金融服务体系，成为金融改革创新的先行区；基本形成了配套设施较为健全、安全稳定的金融发展环境，城市吸引力不断增强。

各位来宾，当前，世界正经历百年未有之大变局，新冠肺炎疫情全球大流行使这个大变局加速演变，不稳定不确定因素明显增多。面对挑战，需要科学研判，顺应时代发展潮流，在更加开放的条件下实现更高质量发展。我们将深入贯彻习近平总书记重要讲话精神，特别是近期浦东开发开放纪念大会上的讲话精神，在国家各有关部门指导下，针对“十四五”期间上海国际金融中心面临的的“变与不变”，践行“人民城市人民建，人民城市为人民”的重要理念，加快提升金融中心能级，打造扩大金融开放新高地，不断完善金融市场体系、产品体系、机构体系、基础设施体系，朝着具有更强全球资源配置能力的国际金融中心迈进，更好适应新发展格局要求，更好服务长三角和全国经济高质量发展，更好代表国家参与国际金融合作、竞争与治理。

在上述过程中，指数和指数化投资都可以发挥独特的作用：

一是有助于完善金融基础服务。股市是国民经济的晴雨表，指数是资本市场的度量衡，市场指数是重要的金融基础服务工具。今年7月，我国影响力最大的指数之一上证综指进行了优化调整，指数表征功能进一步加强；科创板诞生一周年之际，科创50指数正式发布，体现了“新经济”下的“新动能”。这些指数，为市场各方提供了更优质的价格信号及投资标尺，进一步丰富了上海国际金融中心的品牌内涵。

二是有助于提升金融服务实体经济功能。近年来，区域发展主题指数、国企改革指数以及科技创新指数等陆续推出，长三角一体化、上海国企、5G通信等指数产品是其中的重要代表，在引导市场资源优化配置、服务实体经济和支持国家战略发展等发面，发挥了积极的作用。

三是有助于推进金融更高水平对外开放。指数正在成为我国资本市场双向开放进程中越来越重要的抓手，指数作为投资“风向标”的功能日益增强。近年来，国际指数机构相继将中国的股票、债券纳入其全球指数体系，有效提升了资本市场的国际影响力。2019年上半年，中日实现两地市场ETF互通，进一步丰富了我国跨境公募基金产品体系，更加便利了两国投资者参与对方资本市场投资交易。

四是有助于推动金融产品不断创新。近年来，指数衍生品创新层出不穷。从最早推出的股指期货，到去年12月上市的沪深300ETF期权、沪深300股指期权，指数衍生品生态不断完善，为投资者特别是资产管理机构提供了更加丰富的风险对冲工具，促进了多层次资本市场的风险管理体系稳步发展，推动了上海全球资产管理中心建设。

我相信，随着上海国际金融中心建设迈向新征程，指数与指数化投资将在其中发挥更加重要的作用。上海市地方金融监督管理局将在上海市市委和政府、国家有关部门的领导下，会同各有关方面，继续营造良好环境，促进指数与指数化投资的健康发展，不断提升上海国际金融中心能级和核心竞争力。最后，预祝本次论坛取得圆满成功。

谢谢大家！

尊敬的各位来宾，上午好！感谢主办方，非常荣幸再次受邀参加中证指数公司举办的指数与指数化投资论坛。

论坛自创办以来，为指数化投资搭建了良好的交流平台。中证指数公司作为重要的指数提供商，开发了丰富多样、与时俱进的指数，为基金公司开发被动产品奠定了良好基础，为指数基金的发展不断拓展空间。在此，请允许我代表中国证券投资基金业协会向中证指数公司多年来的专业贡献表示真诚感谢！

如今，我国市场上的指数基金已走过了15个发展年头。下面，我想结合基金行业发展和协会工作，就我国指数化投资的发展情况谈几点感受。

一、我国指数化投资近年来规模迅速增长，产品种类日益丰富，指数化投资理念逐渐深入人心。

世界范围内，指数化投资的热度不断升温。根据晨星数据，截止2019年底，全球指数型基金规模合计已达到11.8万亿美元，近10年规模年复合增长率约15%。过去15年，我国指数化投资也实现了快速扩容，从2004年底到2019年底，我国指数型基金，包括指数基金、指数增强基金、ETF，市场规模从276亿元增长到近1.3万亿元，年复合增长率达到29%。规模增长的同时，我国指数型基金种类也日益丰富，权益、债券和商品等大类资产及细分行业和主题均出现了对应的指数化投资工具，跨境指数产品不断开拓新的投资市场，量化策略驱动的Smart Beta基金也逐步发展。

然而，从规模权重看，我国指数基金占公募基金总规模的比例与发达市场比，还有一定的差距，仍有较大的发展空间。ICI数据显示，截止2019年底，美国指数基金（包括指数基金和ETF）占其公募基金总资产的比例已达到38%。而我国仅为9%左右。但是，从近年规模变化趋势中，仍然看出我国指数化投资快速兴起的迹象，2018年、2019年两年间指数基金的季度规模平均增速达到13%。在这一时期，除机构投资者外，越来越多的个人投资者开始了指数化投资，关注指数基金。投资者对指数化投资的认识程度的提升，预示着我国指数基金正迎来历史性的发展机遇，指数化投资新时代即将来临。

二、指数基金在服务居民理财、助力实体经济、引入长期资金、促进资本市场开放等方面，发挥了积极作用。

一是指数基金费用低廉、规则透明、风格稳定、投资分散，为各类投资者参与特定市场、行业、板块或策略提供了公平的投资机会，更是中小投资者分享市场长期收益的有效途径，是居民理财的重要配置标的。

二是指数基金是公募基金服务实体经济发展的重要助力。在我国经济转型升级的大背景下，国企改革、民企发展、区域协调、科技创新、ESG投资等主题指数产品相继发行。在引导资金投向实体经济重点领域、支持国家发展战略落实等方面，发挥了积极作用。多年来，指数公司与基金公司通力合作，新的市场和板块指数的及时发布，指数基金能紧跟市场，有助于投资者及时了解板块运行情况和特征，促进上市公司及时吸引增量资金，快速成长。

三是指数基金是长期资金入市的重要载体。养老金等长期资金重视资产配置，注重成本控制和风险分散。指数型基金是重要的投资标的。在美国，养老金的配置需求是指数化投资发展的重要驱动力，在我国，社保、年金、保险资金等长期投资者均是各类ETF的重要持有人。

四是指数化投资已经成为我国资本市场双向开放的重要桥梁。2018年以来，A股和中国债券先后被纳入主要国际指数机构的全景指数体系，为国内市场带来了增量资金，促进了投资者结构优化。跨境指数产品是国内外投资者跨市场投资的便利工具，中日ETF和深港ETF依托指数化投资作为互联互通的载体，从而实现更大范围、更高层次的资本市场对外开放。

三、指数化投资市场发展空间广阔，鼓励市场机构提升专业化，追求规范化、高质量发展。虽然我国指数化投资取得长足的进展，但与成熟市场相比，还有很大的发展空间。随着市场有效性不断提高，获取主动投资收益的难度将越来越大。未来，对低成本的被动投资产品需求预计将进一步增大。当前，政策上多措并举推进长期资金持续入市，探索改革销售模式，实行公募基金头部试点，为指数化投资创造了难得的发展机遇。在这一背景下，今年，证监会发布《公开募集证券投资基金运作指引第3号—指数基金指引（征求意见稿）》，对管理人的专业胜任能力、标的指数质量、指数基金投资运作等，提出了具体要求，这是为了规范指数基金投资运作，防范风险，推动指数化投资平稳健康发展。

行业机构要抓住指数化投资大发展的机遇，进一步夯实基础，提升专业，练好内功：

一是做好指数化产品的设计规划，深入研究市场及投资者需求，根据自身战略定位和投资优势，开展指数型产品研发，不以追求市场热点为目的，盲目发行指数产品。

二是坚决守好风险底线，维护投资运营系统的安全运作，避免风险事件发生，切实保护投资者利益。

三是完善人才梯队架构，加强从业人员道德文化建设，打造“敬业、踏实、专注”的投研队伍，提升指数化投资的专业性。

四是积极开展投资者教育，帮助其建立指数产品的正确认知，进一步培养起长期投资、价值投资理念。

长期以来，基金业协会始终关注国内指数化投资发展动态，致力于为指数化投资营造更好的发展环境。在具体工作中，协会持续举办相关的业务培训和交流活动，聘请来自监管部门、交易所、国际资产管理公司的专家深化行业对被动投资和国际先进经验的了解和认知，开展基金业绩比较基准研究，境外指数基金的前瞻性问题研究等，推动解决指数基金发展过程中的难点和问题。比如，为ETF做市商争取更有利的制度环境，配合推动公募基金参与转融通证券借出业务等等。同时，广泛开展投资者教育工作，通过宣传、研讨会、知识问答等多种形式，引导投资者深化对被动投资产品的了解，提高投资者风险意识。

今后，协会愿与行业共同努力，依托已经形成的良好局面，抓住历史机遇，推动指数化投资更上一个新台阶。

最后，预祝本次论坛圆满成功！谢谢！

各位领导，上午好！很荣幸再次受到邀请来参加我们中证指数公司的会议。

因为我是研究宏观的，指数方面作为一个工具非常有用，所以我也从宏观角度看一下我们的指数能否反映中国经济。我们对股市是“经济晴雨表”一直存在很多争议，但这跟我们中国资本市场30年还是一个初创阶段特性相关，毕竟我们的指数编制还是要有一个漫长的过程，越来越能得到投资者的认可。近年以来，也欣喜地看到上证综指编制办法进行了调整，我想，今后指数反映中国经济大趋势以及结构变化，会越来越得到比较精准的一个反映。但实际上，从细分来讲，指数对经济结构的反映是比较明显的。

首先，指数见证了中国资本市场的发展。从过去30年来讲，中国资本市场突飞猛进，市场规模全球第二，跟我们的经济体量排名全球第二位是完全一致的。尤其近年以来，A股市值较为明显的上升，公募基金参与率在明显提高。这种背景下，资本市场的有效性得到了明显提升，机构投资者在股市里的占比明显在上升。2019～2020年连续两年公募基金平均收益率30%以上，这是历史上罕见的，也反映出机构投资者的投资理念进一步得到了市场的认可。这是非常令人欣喜的一个变化，也说明A股市场越来越走向成熟，同时也得到了全球的认可，包括中国的股票被纳入MSCI，包括现在A股市场的沪深300指数，和标普500指数相关性也明显增大，过去炒短炒新的炒作性的氛围，目前在明显减弱。我们看右边的图，也反映出了ST概念指数相对沪深300指数不断走弱，ST指数本身在走弱，充分说明了市场越来越倾向于价值投资。

从A股市场双向开放的角度，无论是陆股通、港股通，规模明显加大，与目前股票型基金规模越来越相匹配，同时A股主要指数与国际市场的主要指数的估值水平相比，在合理的区间里，我们用PB和ROE来反映估值水平，ROE如果越高，PB也高。但里面恐怕有点不足的地方，ROE还是偏低一点，有待于今后上市公司治理水平进一步提高、质量进一步提升。但从估值角度讲，无论中证500还是沪深300指数，估值水平目前还是相对比较合理的。

指数型产品是成熟市场重要的配置工具。这两年来，指数型产品突飞猛进，规模越来越大，投资ETF的投资者从过去只有50万到现在400多万，说明今后指数型产品的需求会越来越多。

这是讲总体情况。中国的资本市场在规范发展、走向成熟，过去30年取得了惊人的进步。尤其这两年，以机构投资者为代表的公募基金、私募基金、险资、银行理财子公司的崛起，对市场进一步走向成熟起到了加速器的作用。

第二，从指数看，产业结构的变化。虽然股市作为“晴雨表”，在反映总量经济水平上还存在一定的不足，但在反映结构方面，得到了较充分的体现。现在流行一个词，“赛道”，所谓“好赛道”，就是这些行业正处在一个快速的成长期，所谓“差赛道”就是行业可能是夕阳行业，增长速度明显在回落。从左边的图会发现，传统的周期性的行业，从指数市值来看，占比从过去的50%降到现在30%左右，大消费，可选消费品，医药等行业，行业指数市值占比从9%上升到了30%，科技、信息技术、电信行业指数市值占比从2%上升到11%，金融行业指数占比相对稳定，从中证一级行业指数看，消费、医药卫生、信息技术行业占比明显上升，能源行业占比明显下降。也反映出我们现在产业结构的变化，新旧动能的转换。比较有意思的是，我们中央一直提倡“房住不炒”，虽然现在房地产行业还是比较火爆，房价依然在上涨。但在A股市场上，已经充分体现了“房住不炒”的理念和政策指导。房地产也好，能源也好，这两个指数在不断走低，估值水平在不断下移，跟我们 实际经济是不是相符合？我觉得也是相符合的。右边的图，房价在走高，但房地产销售面积的增速在下降。与GDP按不变价格做一个对比，占比也在下降。说明股市还是能比较准确地反映出经济结构变化和市场预期的。

与此相反的，是科技相关股票的权重在提升，无论是沪深300指数中信息技术行业的权重还是TMT行业在总市值中的权重，这两年来有一个比较大的提升。对比纳斯达克与标普500指数的市值占比，接近于50%。我们大概只有15%、16%的水平。这也意味着未来科技板块市值占比还有较大的上升空间。前两天，上交所的科创50ETF也已经成功上市。未来我对这类指数非常看好，能真正反映出经济转型、产业结构升级。所以，我们还是应该加强投资者教育，加强机构对市场的引领作用，A股市场有这么多的指数，哪些能真正反映经济结构变化、产业变化，我们应该多提倡、多发行类似的产品。

另外，中国经济也在向全球化迈进，海外营业收入占比在明显上升。尽管净出口对GDP贡献变小，当然，中国全球化的程度还是不够的。在目前我们提倡国内国际双向开放的背景下，未来上市公司的全球化程度会进一步提高。

另一方面，经济转型过程中，过去靠投资拉动，现在已经逐步过渡到通过消费拉动。消费占GDP的比重，这两年来明显上升，虽然今年受到疫情影响，有点放缓，但大趋势不会改变。再看右边的表，比如2004到2009年，A股市场里涨幅前五的有三个是周期性行业，两个是消费类的，但2009年到现在为止的11年中，前六名都是消费类的，说明A股市场确实反映出了经济结构的变化，体现了中国经济拉动模式的变化。所以，我们如果做投资、做行业配置的，能更早地从宏观维度自上而下认识，说不定对我们提高投资收益率，还是有帮助的。

第三，从指数看经济的分化。

经济分化是经济发展到一定阶段必然出现的一种现象。这种现象，有好的方面，有不好的方面。但是随着经济增速的减弱，中国经济存量特征越来越明显。所以我也经常讲，过去我们的经济是考虑怎么做大蛋糕的？现在的经济关注怎么合理分配，使得产业分布、居民收入分配更合理、更有效？这个也反映出中国经济结构的变化。首先，区域经济结构的变化，从IPO上市的角度来看，较为明显，中证800成份股中，位于北京、上海、广东、浙江、江苏的上市公司占比明显提升，达到了58%左右， 而自2010年以来，A股IPO的公司中，来自北京、上海、广东、浙江、江苏的公司占比达到70%。也反映出了中国经济区域分化，人口流向从北往南流。过去是从西往东流的。最典型的案例，去年浙江省的人口流入量超过广东省，而从上市公司数量与市值讲，浙江省经济也是特别好的，浙江省经济转型成功，上市公司无论是数量的也好，还是市值比重在不断提升，完全可以反映出区域经济结构的变化。另外，不少人诟病，我们是不是国进民退，但事实上是怎样？从指数讲，中证民企指数的表现超过中证国企指数，反映出在经济转型过程中民营企业的效率、灵活性，确实具有一定的优势。2017年和2018年，民营企业指数出现过一个阶段性的回落，所以要搞疏困基金。但2019年以后，民企发展速度进一步加快，指数的表现与经济实际情况是比较吻合的。

再一个分化，就是头部企业和尾部企业的分化。同一个行业里，呈现出一种强者恒强、优胜劣汰的特征。以行业龙头企业的ROE和同行业水平比较，龙头企业的ROE明显较高，整个A股有4000多家上市公司，排名靠后的2000多家上市公司的市值占比，从2017年以后出现了明显的回落，相当于市值在不断缩水，然后排名靠前的2000家占比在持续上升。这也反映出大公司、小公司之间的差距在拉大。但这个差距还没有足够大，这对我们投资者，尤其个人投资者，要提出一种警示，目前大概排名后50%的市值水平占比在10%左右，但比较一下，比如美国、印度的资本市场，这些市场排名后50%的企业市值更小。所以，这方面A股市场可能会继续呈现出强者恒强的特征。

最后一个，就是在居民收入分化方面也反映出了A股市场特征，比如以酒类行业为例，中证白酒指数和茅台、五粮液这两只股票来比，这两只股票长势较好，说明高端白酒的需求量非常大，它的背后实际是居民收入差距的扩大。我们提出的目标，要走共同富裕的道路，要通过税制改革、转移支付、提高社会保障来提高中低收入者的收入水平，加大中等收入群体的比重。所以，我想分化不完全都是好的，不完全都是合理的，但像这些情况，在我们的指数里也是反映出来了。无论从国家统计局的数据看，还是从有些上市公司公开披露的年报数据看，都反映出了高收入阶层的收入占比的上升，他们的可投资资产占比也在上升。这个对大的趋势讲，是有助于我们消费升级、对我们的消费类的行业应该还是会继续看好，随着人口老龄化，大消费的市值占比应该还会上升。另一方面，除了高端消费，我们其他的消费也希望通过收入分配体制机制的进一步的完善得到改善。

以上是我从指数，包括中证指数、上证指数体系中不同指数的分析和实际经济对比，发现这几个方面是比较吻合的，某种方面，指数具有领先意义。未来随着机构投资比重进一步上升，投资理念更成熟，我想我们的指数在反映中国经济总体变化和结构变化的领先性上，还会进一步提高。

以上是我的报告。谢谢大家！

非常高兴参加我们这次活动。我的演讲主题是“指数在银行理财的应用展望”。

刚才几位嘉宾谈了很多指数的发展和应用，但是银行理财子公司在这个领域，应该说还是一个新兵。交银理财作为全国第三家开业、第一家在上海落户的理财子公司，跟中证指数的合作非常紧密，非常感谢陆总，我们在2019年9月23号，即成立3个月以后，就与中证指数合作发布了中证交银理财长三角指数。同时，成立一周年之际，又发布了中证交银理财粤港澳大湾区指数。这两条指数发布以来，我们也密切跟踪指数的表现情况，应该说，在中证指数以及业界各位朋友帮助下，整个指数运行还是比较良好的，都大大跑赢了我们整个市场。

同时，产品体系充分运用在指数编制以及指数管理运行过程中的经验，将这些经验运用到我们产品体系里。目前一年多的时间，产品表现还是非常令人满意的。

总的来说，对银行理财子公司来说，指数的意义有四个方面：

第一，践行国家战略。我们发布的指数，一条关注长三角，一条关注大湾区，都是国家重点发展区域，同时也是在创新领域里表现非常优异的两个区域。

第二，树立指数标杆，提供价值投资之锚，全球投资者未来对中国资产的配置，可能更多会关注指数以及指数的具体构成。

第三，协助资产配置，甄别优质企业，提升投资收益。

最后，引导资金进入实体经济。现在我们选择的样本都是实体经济中的佼佼者。

接下来谈谈指数在银行理财应用的展望。谈这个话题之前，对我们的大资管发展历史回顾一下。

应该说，大资管领域在2007年之前，主要是由公募基金唱主角。以前我在银行支行干过，每一次中国股市有一轮大牛市的时候，在银行发基金，银行网点都是里三圈、外三圈的人排队购买基金，那个时候充分体现了公募基金在牛市中的红火。

当然，2008年股灾，彻底改变了我们大资管的业态。一个重要的原因就是银行的理财介入了这个行业，银行理财凭借网点优势、非标配置、和信托公司合作方面的优势，迅速介入市场。同时，保险在这个领域的介入，也越来越深入。

2013年以后，银行这块发展更快，已经成为这个行业市场份额最大的一个群体。但长期发展也积累了一些问题，所以监管部门从2017年开始，反复强调，理财要回归资管的本源。所以，2017年以后银行理财呈波浪形发展，整体规模起起伏伏，不再像前面十年那样持续快速增长。

银行理财子公司，未来一定是回归到资管的本源。也就是要以客户为中心，围绕客户设计产品。但银行理财的客户，主要是广大的居民，根据我们的统计，银行理财80%都是居民，跟公募、信托的客户结构区别还是很大。第二，要注重大类资产配置，要通过大类资产配置熨平收益波动。第三是标准化、规模化的运作，虽然我们有非标投资的许可，但未来标准化资产的投资比重会逐步提升。同时，也要倡导稳健的业绩导向。

随着银行理财的转型，我们的展业、投资模式，也会从传统模式升级成指数模式。传统模式不管在债券类投资还是权益投资，更多是主动管理。

未来，随着规模逐步扩大，指数模式会越来越体现它的优越性：

最主要是选择更多元化，可提供适应不同市场环境的权益投资策略。第二是收益可解释。可以通过归因分析，以多维度的行业和因子进行归因。第三，持仓可视化，指数策略透明度高，可实现每日持仓的复核。第四，交易便捷化。可实现类似于ETF的一篮子的申赎，同时对市场冲击也没有那么大。

正是由于指数在未来场景中的地位会越来越提高，所以未来指数的应用中，我们会加强在研究、投资和分析领域的能力提升。

在研究方面。会注重在宏观、区域、产业、公司研究。未来银行理财子公司一定会在研究上花更大的功夫，要把工作做在前面，这跟大类资产配置作为我们的重中之重是联系在一起的。只有通过研究，才能做好大类资产配置。

在投资方面。我们可能更多要通过研究驱动，以被动化的配置为主。从图上可以看到，这也是全球的趋势，前面几位嘉宾也谈到了全球的趋势，被动化的趋势非常明显。从饼状图可以看到，这几年，被动产品在全球资产管理投资中的比例，从8%已经上升到了23%，增幅非常惊人。

在指数配置、应用过程中，首先，我们会更关注权益类投资指数。从历史数据看，从长期看，权益投资的回报率是最高的，这种趋势从长期看还是不会改变的。进入权益市场的时候，我们会把指数投资作为一个首选，因为它有不可比拟的优势：（1）批量投资，分散风险。（2）主动管理长期跑赢指数的机率比较小。（3）指数自我净化功能，注册制下尤为重要，因为我们现在跟中证合作的经验，净化频率非常高，一般每个季度会评估一次，最晚一年会调整指数样本，也会做一些临时调整。这种机制下，净化机制和速率非常快。这就避免了踩雷。而且一般单个指数样本权重不会太大，指数调整过程实现了优中选优，避免了踩雷的风险。

另外除了指数外，也会分散投资、理性配置。大家在业内都是从业多年的专业人士，实践证明，任何一种单一的资产价格上涨过程中，投资者很难捕捉到“常胜将军”，通过交易获取收益、“割韭菜”，现在越来越难了。所以，为了获得比较高的收益，我们一定要坚持分散投资、价值投资这些理念，同时，特别是像我们银行理财子公司，定位就是“稳定收益、严控回撤”。这种情况下，投资策略一定会比较分散，同时会形成一个组合来对冲市场波动。

在分析方面。指数投资还有一个特点，就是客观、透明、严谨。我们可以通过业绩比较衡量不同的管理人的相对业绩，合理科学地评估管理人的主动管理能力。另外，也会定期进行收益归因分析，把他们的主动超额收益分解为配置收益、择股收益、择时收益，更好了解收益来源，对主动管理人能进行能力画像。同时，也会进行风险归因，对主动管理组合风险进行全面解析。

现在我们指数体系主要还是区域的为主，未来还会增加主题指数。同时配合指数体系不断丰富，产品未来也会增加单一指数跟踪、多指数联动、交银理财指数增强，包括量化指数的增强、绝对收益的对冲，还会推出交银理财指数灵活配置，包括主动Mom管理、“固收+”策略、私募定制策略。

作为业内大资管时代主要的投资者之一，我们也要为中国的指数化投资发展助力，要成为市场表率，践行指数化投资理念。也要树立价值投资理念，为市场提供长期资金，分散风险，提高理性投资占比。推动中国资本市场走向成熟，帮助中国A股投资者获取稳健的投资收益。

我的汇报到此结束。谢谢大家！

各位领导，各位嘉宾，非常感谢大家对中证指数公司一直以来的支持！今天尽管是疫情的特殊时期，但我们还能相聚在这里，相聚在这样一个平台上。

今天我想借这样一个机会汇报一下中证指数公司在ESG领域的一些研究，还有中国市场的一些实践情况。

我从三个方面跟大家汇报我们对ESG的认识。

一、ESG的内涵

ESG，首先是一种可持续发展理念，第二是对企业一种新的评价方式，第三对投资机构来说，这是一种新的投资理念。

可持续发展理念已经是全球一个共识。这里有个时间线。1987年世界环境与发展委员会（WCED）发表了一篇宣言——《我们共同的未来》，在这样一篇报告中正式提到了一个概念，“可持续发展”。报告中对“可持续发展”给出了一个定义，可持续发展就是要满足当代人的需求，同时不能对后代人满足其需求造成影响，这样的发展才是可持续发展的发展。1992年联合国召开环境与发展大会，提出《里约宣言》，《21世纪议程》，都提到了可持续发展。国内来看，1992年中国编制了《中国21世纪人口环境与发展白皮书》，会议上明确把可持续发展战略纳入中国经济社会发展长期规划中。2006年，联合国责任投资原则组织成立（PRI）。2012年党的十八大正式提到“倡导人类命运共同体的理念”，一个国家追求自己发展同时，要适度考虑照顾其他国家发展的关切。刚刚过去的9月份，习总书记在联合国大会提到中国会采取严格措施，尽量让中国在2030年碳排放达到峰值，到2060年之前实现碳中和。这是一个很大的决心。

可持续发展理念成为全球共识的情况下，我们企业在微观上逐利，该怎么办？企业追求可持续发展，也就意味着一个企业不能仅仅把利润作为唯一的目标，生产的时候必须考虑资源约束，降低企业生产对环境、资源这些因素的影响。同时，公司应该尽力提升治理水平，提高生产效率，履行社会责任。所以我们认为，ESG就是可持续发展理念在企业微观层面的一种反映。

ESG是一种企业评价方式。我们可以从很多角度对企业进行评价。比如评价一个企业的财务绩效或竞争力，还可以评价企业的成长性，资信状况，等等。ESG是评级企业一个全新的视角，它评价的是企业在环境、社会和治理几个方面的风险和绩效，评价企业生产对环境的冲击以及企业为进行环境保护所做的改善。另外，评价企业的发展对人与社会的影响，关注比企业盈利更广泛的社会平等、经济繁荣、创新增长等这些更宏观的因素。第三，还评价企业的治理状况，关注企业治理结构、财务透明度、股权变化等等这些影响企业长期稳定发展的因素。

ESG是一种投资理念。传统投资理念，通常更关注企业的财务绩效。ESG投资是在财务因子之外更关注环境、社会和治理的一种投资理念。可以说，这是一种可持续发展的投资理念。现代金融学从简化分析的角度，把投资目标归为两个，提高收益、降低风险。但事实上，投资从开始就一直带有价值观的要求，比如上个世纪早期，出现社会责任投资，它是基于宗教信仰和价值观的不同，去剔除和规避一些跟自己的信仰或价值观有冲突的行业（比如武器行业、烟草行业）。随后上个世纪80年代，出现了可持续发展投资，随着人类社会的发展，全球面临着严峻的环境资源挑战，这个时候，可持续发展理念兴起。另外还有人口老龄化以及上市公司在信息披露方面的违规等，引发了市场对公司治理问题的关注。到本世纪初，ESG成为可持续发展理念一种反映，越来越多的投资者把ESG当成自身价值观的一种体现，也把ESG理念纳入投资管理的过程中。所以我们认为，ESG是一种可持续发展的理念。

为什么是E+S+G？讲可持续发展，为什么只讲E、S、G这三个因素？有没有其他的因素？我们认为，可持续发展，是人类社会发展到一定阶段所提出的必然的一个要求。ESG理念比较好地代表了全球在当前和未来一段时间所面临的可持续发展的重要议题。比如我们面临的种种问题，比如污染物的排放，对一个企业而言，有污染物的排放，或是能源利用方面处于高耗能状态，那这样的企业面临的环境处罚、运营成本提高等，这些因素会影响到企业的生产与可持续发展。对社会因素或是治理，都是同样的问题。因为可持续发展有几层含义，首先，是以保护环境、保护自然资源为基础，以激励经济发展为条件，最终目的是提高人类生活的质量。从内涵讲，包括三个要素：首先，可持续发展的核心是在于发展，但这种发展， 与只追求经济的发展是不一样的，它追求的是社会、环境、经济等多项因素在内、综合的、整体的协调发展。第二，注重发展的可持续性。经济的发展、社会的发展不能脱离环境、资源的承载能力。第三，注重代际的公平性。当代人的发展、消费，不能影响后代人的发展和消费获取的机会。

把宏观的可持续发展的发展目标聚焦到一个企业主体身上，企业可持续发展的目标，跟环境、社会、治理这些因素，是紧密联系在一起的。所以，ESG是可持续发展发展理念在整个企业微观层面的一种反映。

二、ESG可以发挥什么样的作用？它的价值在哪里？尤其是对投资机构来说，如何认识它的价值。

首先，ESG信息揭示了财务信息之外的收益风险来源，是基本面分析一个重要的组成部分。

比如环境信息，在ESG的分析框架下，环境信息反映的是一个企业生产经营过程中的环境风险和绩效。比如温室气体的排放量或企业生产过程中的对水的消耗量，这样的指标其实可以帮助投资人了解公司的经营成本、生产的可持续性问题。还有，环境的机遇方面，对从事环保技术的企业，这样的企业在未来会具有重要的机遇。从社会信息讲，社会信息更多是反映的企业对外部社会的影响，同样对投资者而言，也可以提供全新的一个视角，分析企业的基本面状况。

刚刚讲的是ESG作为基本面分析的重要方面，同时从分析框架来看，低ESG水平的公司，通常对投资人而言意味着较高的投资风险。比如高污染，社会方面，与员工、客户或是供应商关系领域还有产品质量领域，都会给企业带来风险。中国的资本市场已经发生了很多这样的例子，比如早些年的三鹿奶粉事件和近年来的康美药业事件。

第二，通过理论实证分析，我们认为ESG会通过多种途径对企业的价值产生影响。这里重点是三个机制：一是ESG盈利，ESG产生的企业盈利改善的机制，还有ESG风险传导机制。盈利、风险这两个机制综合在一起，对企业的估值会产生影响。比如，如果一个企业的ESG评分比较高，这样的企业意味着什么？我们认为这样的企业意味着它跟同类企业相比，具有比较高的竞争力，体现在企业对原材料、能源、人力资源的高效利用，有较高的风险管理能力、治理能力，这样的竞争优势会使企业产生比较好的盈利能力，进而产生比较高的盈利水平。

分享一些数据。这是我们对中国市场上一些数据的分析情况。根据我们的评价，ESG得分比较高的上市公司的群体，具有相对比较高的利润率和股利水平，这不单是当期的，未来一年这样的趋势还是持续的。

ESG风险传导机制方面，ESG各方面表现比较好的企业，通常具有比较好的风险控制的机制，会比较少地面临诉讼风险、监管处罚，最终体现在市场表现，就是较小的回撤风险、尾部风险。这方面也有相关数据支持。比如ESG评分比较高的组合，受到处罚的次数或诉讼的次数，都明显少于ESG得分低的上市公司群体，ESG水平比较高的上市公司在未来估值水平会得到比较高的提升，这也反映了市场对ESG理念的认可。

三、中证指数ESG评价体系。基于以上分析，中证指数有限公司搭建了自己的ESG评价体系。

中证指数有限公司做这件事情的目的，是希望通过对企业ESG的评价，确定ESG因素对企业的风险和收益的影响路径。我们希望通过构建这样的评价体系，帮助投资人进行产品开发，给投资机构提供一些ESG分析工具，同时通过投资分析，为企业践行ESG理念提供一些基准。最终，希望通过资本的力量，进一步提高全社会的可持续发展理念。其实开场的时候也提到了，国内现在已经有很多同仁都在提供这样的服务，中证指数公司也希望为社会的可持续发展贡献自己的力量，在构建ESG评价体系的时候，我们重点考量了一些因素：

1、关于指标体系的建立，我们兼顾了国际惯例、本土特点。ESG理念在国外发展由来已久，这是一个基本框架，大家是有共识的，联合国也出了一些指引文件，比如联合国可持续发展目标、可持续发展投资原则，我们充分理解和尊重这些共识。但也很深刻地认识到，每个市场有不同的发展阶段、发展特点，比如行业发展特点、文化，甚至包括资本市场的信息披露的要求，都不一样，所以这些因素决定了我们在构建体系的时候，不能照搬国外的标准，必须结合中国资本市场的特点、实际情况，构建我们的体系。

举几个简单的例子。比如说，白酒行业市值的变化，国外的很多的评价体系从价值观角度出发，可能会直接把白酒行业排除在评价之外，但对中国这样一种文化传统的国家而言，白酒在我们生活中有重要的作用，资本市场也得到了充分的体现。所以，我们构建体系的时候，并没有直接排除白酒行业。还有就是精准脱贫，这是一个宏大的令世界瞩目的目标，构建体系的时候，我们专门设置了扶贫指标，关注企业履行社会责任。还有，现在我们做ESG最大的障碍是什么，在于信息披露，现在没有要求上市公司必须披露社会责任报告、ESG相关信息。这种情况下，怎么办？从南到北从东到西，不同地域的上市公司发展差异很大，如果说等待未来上市公司都披露一套很全的ESG的信息给我们，短期内还是有难度的。所以这样的情况下，我们会创造条件发掘各种有用的信息。除了自上而下构建这样一个体系外，我们还更多自下而上地总结指标。比如，有些公司做得特别好，我们看这些“好孩子”怎么做的，有什么特征，还有近几年出现了很多风险事件，是一些负面的案例，这样的负面案例有什么特点、特征，对这样的好公司和表现不好的公司，都进行总结，总结出了一些指标。这些指标，在当前的阶段，反映中国上市公司的ESG的表现情况，它是有价值的。比如质押率，商誉占比，这些指标很有效。所以，我们把这样一些指标纳入到评价体系里，期望它能比较好地反映上市公司ESG的表现情况。

2、评价体系构建过程中，我们更多考虑的是投资机构的视角，评价体系具有比较好的可投资性。指标体系里80%以上的指标是定量指标，不会特意考虑一个指标体系的完整性。举个例子，比如公司治理，西方的理念下，对公司治理体系有一套要求，一个上市公司要具备良好的治理能力，治理架构必须满足什么样的条件，事实上我们这么多的企业，能走到上市这一步，一定是符合监管对治理结构的要求的，所以设置这样的指标，其实没有区分度，没有办法把治理表现好的公司和差的公司区分开来。

3、考虑ESG因素的时候，不单单看ESG的风险，也会看ESG的机遇。因为对企业而言，有些企业是处于特定的行业。比如资源行业，能源行业，天然就是高环境风险的。如果你只考虑风险，对这些企业是不公平的，社会发展必须要这样的行业的存在。所以构建体系的时候，重点设置了环境机遇的指标体系，考察这样的企业为了保护环境所进行的投入、制度安排以及取得的其他绩效。

4、中证指数公司进行ESG评价的时候，当前覆盖了A股、港股上市公司，这样做的目的，就是希望能把不同地区上市的中国企业的ESG评价的标准统一化。未来，我们会以最快的速度拓展到境外其他资本市场上上市的中国企业，采用同样标准进行ESG的评价。

从中证指数公司ESG评价的体系来看，我们分了三个维度：环境、社会、治理。另外设置了14个主题、22个单元、100多个指标。数据来源方面，尽量用公开数据，比如上市公司披露的定期的、不定期的报告、信息，还有相关的政府机构、监管部门发布的信息，中证指数公司在指数研发的过程中，积累了一些绿色收入等类似的数据，我们也会用到评价体系中。当前，我们还在进行的一项探索工作，用到一些新的技术所产生的数据。比如卫星，对地面企业厂区周围的监控，产生的数据也在逐步纳入评价体系中，我们希望通过多方面的努力让我们对ESG的评价更全面，能给投资机构提供真正有价值的参考。

指标权重设置方面，也有一些不同的考量。比如，行业与行业之间，我们会考虑行业的特性。因为不同的指标，它对不同行业的影响不一样。比如环保指标，对金融行业和对原材料行业的影响，是天然不同的。所以对特定行业而言，如果指标对它的影响比较大，我们针对行业会设置一个比较高的权重。纵向上，会考虑时间序列上的特征，对一些影响比较持久的单元或主题，我们也会赋予它更高的权重。另外当前面临的重要问题，是数据问题，我们对目前可以获得的数据获得性比较好、覆盖度比较广、区分度也比较好、实质影响也比较大的指标，会分配更高的权重。

接下来，我想跟大家汇报一下中证指数公司ESG评价在国内市场对上市公司评价的情况。

以沪深300为例。不同行业在ESG领域的管理，存在差异，因此我们构建这样一个体系，采用了行业中性方式构建，最后评价的结果，不存在明显的行业倾向。比如，沪深300指数的300个样本中，ESG评分比较高的100家上市公司的行业分布，与沪深300指数样本本身的行业分布，基本是一致的。

第二，总市值、营收或净利润等，反映上市公司规模的一些指标，规模越大的指标，更注重它的可持续发展，ESG方面的投入比较多，ESG最后的评分也相对比较高。

以沪深300为例，沪深300指数样本的ESG表现较稳定，这印证了前面的结论，规模大的企业更注重ESG的投入，所以表现比较稳定。

基于中证指数公司ESG评价的结果，构建了一系列的指数体系。比如ESG基准指数，希望为ESG投资提供相对客观的业绩比较基准，ESG的优选指数从整个群体里选择ESG表现比较好的上市公司来组成样本，反映优质ESG上市公司股票的表现，倡导ESG理念。另外还有一块，这是我们重点在拓展的一个方面，就是ESG的策略指数，刚在台下交流，迅雷总讲，ESG这个理念很热，但其实在座各位所在的市场机构，ESG的投资其实还没有到这样一个水平，理念的热跟实践的热，还不在一个level上。ESG的理念在资本市场的反映，也就是资本市场有没有给ESG比较好的公司一个合适的溢价？当前还没有看到足够多、吸引大家的溢价。所以构建指数时，我们尝试把ESG和Smart Beta这样的指数构建策略结合在一起，希望通过这样的构建，适度提高我们ESG指数的业绩表现。另外还有一系列的主题指数，比如碳效率、绿色收入、气候变化，等等。

刚才汇报了我们对ESG理念的认识以及当前做的一些工作，我知道，相对整个资本市场而言，中证指数公司当前做的工作还有很多值得完善的地方。也期待跟大家一起交流，一起合作，通过我们的ESG评价，编制的ESG指数，能给在座各位提供一些投资上的参考和产品设计上的工具。让我们一起携手，最终促进中国可持续发展事业的发展！

谢谢大家！

大家好，欢迎各位参加中证指数第14届指数与指数化投资论坛。今天我演讲的题目是债券指数投资的国际惯例。我是Darren Wills，是贝莱德固定收益iShares和机构指数业务的亚太区负责人。今天，我会向大家简单介绍一下债券指数和市场动态、债券指数化投资有哪些投资目标以及如何建立和管理指数投资组合来实现这些目标。然后，我将探讨全球债券指数化投资发展的驱动因素。最后再谈谈债券ETF如何进一步加快债券指数化投资趋势。

我们先介绍一下市场概况。

首先需要注意的是债券指数的范围。不仅包括美国国债或中国国债等单一货币国债市场，还包含全球宽基指数，这些宽基指数由成千上万只债券组成，每个发行人可能发行不同期限，不同币种的债券。根据我们对市场规模的估计，全球债券市场的规模约为100万亿美元，其中样本覆盖面最广的债券指数——彭博巴克莱多元债券指数，样本规模约占全部市场规模的三分之二，市值为67万亿美元。从该指数样本来看，这条宽基指数表征了全球债券市场，包括30个本地货币债券市场，覆盖部分发达市场和新兴市场的国债、政府相关债券、公司债券、资产证券化债券和高收益债券。目前，该基准指数有超过3万只样本券。该指数样本券主要集中在美元市场、欧元市场、日元市场。人民币债券自纳入指数后，成为该指数中第四大权重债券。以美元企业债指数这种单一币种指数为例，也包含了1200个发行人发行的8000多只债券，其中如杜克能源公司，就有82只符合条件的债券。债券指数的样本和编制方法都不是静止不变的。每个月债券新发到期，剩余期限变化信用评级提高或降低以及债券派息等，这些都可能影响到指数的样本周转率。最后一点，由于债券主要是场外交易，因此，全球债券市场在可投资性、流动性方面的特征也存在差异。一些国债市场的流动性极强，个券单笔成交规模灵活、买卖价差低，交易成本低至个位数美分。而在其他市场，尤其在公司债市场或新兴市场领域，每手最低股数可能对应于10万甚至25万美元的价值，交易成本可升至50美分以上，而流动性可能更多地受到其他机构的持券影响，也就是说，并非所有债券都可以在任何给定的时间点交易。

理解了上述三个要点，我们能够选择一种代表性的基准指数来对每个子资产类别进行复制。目前，我们可以从市面上选择几十万条债券指数。

指数化投资的目标是提供尽可能接近其基准指数的业绩。投资收益与指数收益的任何差异都可以被量化为跟踪偏离度或事后跟踪误差。实际上，指数投资组合受交易成本和费用的限制，而基准指数则不受成本和费用的限制。为什么说它重要? 是因为有多种跟踪复制方式实现总体投资目标。选择哪种跟踪复制技术，取决于对市场动态的评估结果。

第一种方法是完全复制。对于单一国家政府债券这种相对简单的风险敞口，个券单笔成交规模灵活、流动性高，投资组合经理可以采用完全复制。完全复制按指数权重配置指数样本，并且如果有需要投资的资金流入或流出，经理人可以按比例进行交易。

第二种方法称为抽样复制。当我们需要管理更复杂的风险敞口时，如果存在最低交易规模限制或市场流动性较低、交易成本较高时，完全复制的方法往往并不可行。抽样复制包括将基准风险划分为可管理的风险类别或具有相似风险和回报特征的同类群组。这些因素共同影响整体指数的收益。一旦确定了这些风险类别，经理人就可以在每个风险组合中抽取债券样本，这些债券所构成的组合，其整体风险回报将与其追踪的债券指数保持一致。为何抽样复制可行呢？这是因为债券指数本质上是分散化的，收益的主要驱动是宏观因素，而不是个别公司或债券的特定因素。因此只要样本适当地分散，从而将特有风险降低到适当水平，而且宏观风险因素，例如货币权重、期限、利率敏感性及信用特征与基准指数接近，管理人就能有效跟踪目标指数。因此，在制定指数跟踪策略初期，就需要确定合适的债券数量，需要具体问题具体分析，增加指数样本持仓，或能边际改善跟踪误差。但也将因此产生额外的交易成本，这是两个值得权衡的要素。指数基金管理人在跟踪指数时寻找的最佳平衡点，是进一步降低跟踪误差会产生不合理的额外交易成本的临界值。

这里要注意的一个关键点是债券数量不是成本增加的推动因素，假设差价相同，购买2只10万美元等值的债券与一只20万美元的债券，所花费的金额是相同的。然而，当我们尝试购买不在交易商库存或在交易时不能自由获得的债券，产生的额外成本可能会超出正常的买卖价差。现在我们有了初始投资组合，如果基准指数敞口保持不变，那么久而久之，这些组合便能够获得其基准指数的回报。

但正如前文所述，债券基准指数不是静止不变的，它的组成和风险敞口每个月都在发生变化。那么，随着时间的推移，基金经理要如何调整其初始投资组合，让投资组合与基准持续保持一致，同时控制成本呢？基金经理的交易和执行能力至关重要。在需要调仓时，拥有本地市场交易的专业知识和全球协同的运营平台是捕获各个市场有竞争力价格的关键。另外，在一级市场上获取债券越来越重要。新发行的债券往往会带来溢价，也就是说，相对于现有债券而言发行价格更便宜且不会产生交易成本。指数基金是一级市场的重要参与者，此类产品可能在指数正式纳入新样本之前，于一级市场提前购买目标债券。这样，既可以收获新发行债券溢价，又可以减少因月末调仓而产生的跟踪误差和相关成本。

最后我简要评论一下基金结构。

为了确保公平对待所有投资者，指数经理人应通过双重定价或摆动定价等机制，保证将在申购或赎回流程中产生的交易成本适当外部化处理，从而避免投资者在申赎时所产生的成本对基金现有的投资者产生影响。这一点在波动加剧的时期尤为重要。就像我们今年3月份见到的情况，当时的资产净值或基金管理人的定价有时无法准确反映流动性的真实成本。

总而言之，债券指数化投资流程涵盖如下四个要素——对基准指数有详尽的理解，具备稳健的投资组合构建和管理能力，高效交易，以及投资绩效监督能力。

当具备上述四个关键要素时，我们方可实现之前提到的总体投资目标，也就是向投资者提供稳定且持续地获得媲美指数基准的回报。无论是多元化的跨币种、跨类别风险敞口（如全球综合债券指数），还是单一国家风险敞口（如中国国债）。尽管债券指数化投资是近年来投资管理行业中增速最快的领域之一，但它们仍占全球债券资产的一小部分。

在下述重要趋势下，我们认为债券指数产品市场仍有巨大的增长空间：

第一种趋势是投资组合构建理念的演变。传统的投资组合往往是二元化的，即主动与被动，股票与债券，国内与国际等。由于透明度和数据可得性的提高，机构投资者和财富顾问越来越多地采取“整体投资组合”的方法进行投资。该方法首先设定投资目标，其次考虑资产配置方式，最后选用适当的投资工具来执行其投资策略。通常包括指数、因子和生成Alpha收益等投资工具。这是因为通过回测，我们发现决定投资收益的主要因素是资产配置以及基于资产配置的调仓，个券选择只能解释一小部分投资收益。经证实，债券指数策略与股票指数策略一样，为投资者提供便捷，透明，具有成本效益、且有竞争力的收益，从而让投资者把更多的研究、管理资源和费用预算集中放在寻找超额收益上。

第二个主要趋势是监管环境的变化。多个市场出台监管措施促使资管行业提高透明度，同时制定相关行业规则，确保最终投资者了解理财建议的真实成本及其底层资产投资的实际费用，保证投资者获得客观信息。在某些市场中，规定甚至禁止基金管理人向独立财务顾问支付基金销售尾随佣金，以避免提供的咨询存在利益冲突，并要求顾问披露基本投资顾问费和管理费等费用明细。为保持竞争力，财富管理公司不得不改进业务惯例简化和升级投资流程，并向最终投资者证明咨询费的价值。

最后一种趋势是债券ETF。进一步加快债券指数化投资发展。债券ETF采用债券指数基金形式，在交易所挂牌交易，投资者可以像交易股票一样交易债券ETF。债券ETF将原本主要在场外交易的债券“带回”场内，让原本门槛较高的债券交易更加大众化，促进了债券市场的价格发现。透明的市场使交易过程更高效且更具成本效益，进而提高投资者的信心和参与度。从传统角度来看，只有富有经验的、大型的投资者有机会灵活投资债券。债券ETF的出现改变了这一状况并使债券投资更为普及化。

债券ETF的其他优势包括——提供更好的流动性、持续提供价格发现，透明度高以及比基础债券市场更低的交易成本。正如我们在今年年初看到的那样，债券ETF的优势在市场波动时期尤为突出。在过去十年，债券ETF经历过数次考验，证实了其透明度高，流动性强和交易便捷的特点对投资者应对市场波动起到了积极的作用。尽管这样，某些市场参与者仍质疑，在市场剧烈震荡时债券ETF的可能表现。他们质疑债券ETF是否能够承受持续抛售的压力以及是否可能加剧底层债券的价格下跌。结果很明显——债券ETF不仅能承受压力，而且持续在市场上交易，为投资者提供价格发现的工具，这是投资于个券所不具备的优势。当单只债券的报价透明度下降、流动性急剧恶化时投资者往往会转向用流动性较高的债券ETF来落实投资观点和转移风险。债券ETF可以帮助每个投资者更有效地管理投资组合，作为战略配置工具，ETF费用低，业绩透明，可以帮投资者有效的落实投资目标；作为战术配置工具，ETF提供针对特定资产类别、地理区域和期限的风险敞口供投资者选择；在现金管理方面，ETF可以帮助投资者提高现金收益；ETF也可作为流动性管理的工具，在维持资产策略的同时增加投资组合的流动性；在过渡期管理中，ETF能让投资者在保持仓位的同时又调整策略，以及作为衍生品的替代品，与期货、掉期或CDS指数一起使用。

对于我们亚太地区的客户，最常见的三个使用案例是作为战略资产配置工具、战术资产配置工具或流动性管理工具。下面我将为大家介绍一些过去几年亚太地区的实际案例。

第一个案例是战略资产配置。即能够基于投资者的收益目标和风险承受能力，在一定时间范围内就全球债券市场的一部分进行配置。投资全球投资级债券是亚太地区投资者多元化配置的常用方式，是对其国内债券投资很好的补充。这是机构投资者和财富顾问均采用的投资方法，目的是匹配资产负债或满足监管和资本要求并产生收益或分散股票投资的风险。但是由于多币种、多行业的分散性特征，直接投资这一市场并不容易。想要买进横跨70多个国家、25种以上不同币种计价的25,000多种债券，从投资组合管理、交易、合规性和运营角度来看，需要掌握大量的资源和专业知识。相比之下，债券ETF的操作就便捷了许多。现在，投资全球债券可以像投资单只股票一样容易，通过债券ETF，投资者随时都可以在交易所交易。ETF约10个基点的费率具备市场竞争力，与此同时，ETF提供不同币种的份额，方便投资者根据需要进行币种对冲。

在我们的第二个例子中，投资者使用债券ETF来落实战术资产配置方面的观点。一方面，随着市场估值的变化，我们需要不断变换资产配置策略，另一方面市场错位也会带来新的投资机遇，如今年年初的市场大跌。这个案例中的投资者认为新兴市场的本币债券有短期投资价值，需要评估哪种投资工具能最有效的落实这一观点。一种选择是直接投资新兴市场本币债券，这需要投资者掌握一定的投资组合管理和交易能力，构建投资组合复制市场Beta收益并有效地跨市场和时区交易。第二种选择是配置某只主动管理的共同基金，或通过委托管理来实现资产配置。这种情况下，投资者需具备研究和管理能力，先选择基金管理人，再进行配置。但由于招标的流程较长，而投资机会稍纵即逝，选定基金管理人的时候，市场可能已经涨到位了。最后一种选择是寻找某种衍生品来实现他们的资产配置理念。但当下缺少反映新兴市场本币债券的标准化指数衍生品。新兴市场本币债券ETF提供了跨17个新兴市场币种、超200只债券的投资收益。它既可以在市场交易时段在交易所交易，也可以在亚太交易时段进行场外交易，这样投资者不论买入和卖出可以提前知道价格。同样，由于ETF在二级市场交易，买卖ETF不一定会涉及ETF份额的申购或赎回，也就减少了直接买卖底层债券的可能性。因此与上述方案相比，ETF可以节省不少交易成本。

最后我们举例说明如何利用债券ETF进行流动性管理。即使对于成熟的投资者而言，债券市场有时也难以驾驭。自全球金融危机以来，监管提高了对银行的要求，致使银行融资和资金成本增加，主动负债能力明显下降。因此，在以前，债券市场参与者可以用少量大额交易来转移风险。但现在，债券市场的流动性发生了根本的变化，即单笔成交规模变小了，投资者很难以合意的价格立即执行交易。通过持有现金来管理资金的流入流出，长期看来可能会对业绩产生不小的拖累，因此投资者需要找到更理想的解决方案。规模较大的高收益债券ETF可以较低成本提供额外的流动性，该成本远低于在基础市场交易债券通常产生的交易成本。通过配置高收益债券ETF，投资者可维持整体组合的风险收益特征，最大程度地减少预留现金带来的收益拖累。与此同时，ETF交易便捷，基金有申购的时候可买入ETF，基金有赎回时可卖出ETF，帮助基金经理轻松管理基金的现金流。我们通常会看到，除了利用债券ETF做长期的流动性管理，基金经理也会在短期买入ETF先获得市场头寸，等到有价格合适的个券出现，再卖出ETF买入个券。随着越来越多的机构投资者把债券ETF纳入其“投资工具箱”，债券ETF的发展潜力巨大。2020年6月底，全球债券ETF资产达到1.3万亿美元，短短一年内增长30％。不过，在全球超过100万亿美元的固定收益证券市场中，ETF基金仍只占约1％。从债券ETF近期应用模式的发展来看，我们相信，预计至2024年，在全球机构投资者的参与下，全球债券ETF资产的规模将扩大至2万亿美元。

如今，从成熟的机构、财务顾问到个人投资者，各类投资者都在使用债券ETF进行投资。债券ETF的发展降低了债券市场的投资门槛，让原本复杂的债券投资变得简单易行，为投资者提供了各种有针对性的敞口。只需一笔交易即可获得上千只债券的风险暴露，价格具有竞争力且透明度高，持仓一目了然。

希望大家能觉得本次演讲干货满满。再次感谢中证指数的邀请！

很高兴今天应中证指数公司邀请来到论坛，跟大家交流一下对明年市场的一些看法。主办方给我的题目非常有特色，概括出了今年市场非常重要的几个关注点，疫情、改革、科技，同时特别希望我聊一聊市场的风格会有怎样的变化，对在座各位指数编制者来说，这很可能对结构上的影响比较大。

对2020年来说，是跌宕起伏的一年，某种程度上，我们今年对经济的预期经历了2008年到2009年的一个变化。今年一季度，很多人觉得美国经济这次面临了巨大的挑战，建议我们再读一读《大萧条》，就知道那个时候人们对经济是什么样的预期。随着各国央行经历了08年或更早年的各种各样金融变化，他们的应对也更及时。所以看到经济波动预期的时候，各国央行联手采取了各种举措，而且各国政府在与央行并肩作战，推出了财政刺激，所以今年余下时光，全球刺激见效以后风险资产价格迅速上涨，仿佛到了2009年。到现在，再看未来一年，明年的市场会比较接近于2010年。总体来说，杠杆率到了一个相对比较高的位置，所有股价在杠杆率上都要做休养生息的动作，要以稳杠杆为主。这样一个背景下，宏观流动性的进一步宽松，是难以得到期待的。

这个大格局下，明年的市场风格一定会发生一些变化。

今年各国央行采取的MMT财政赤字货币化，应该说是一个影响深远的举措。甚至某种意义上我将其概括为世界秩序重构的预期。特朗普上台以后，就以各种方式退出了各种国际组织，这种退群行为被投资者解读为逆全球化的行为、民粹主义抬头的表现。但我们更愿意理解成，在这样的格局下，世界经济、贸易、金融、货币体系都面临着重构。在新冠肺炎疫情的冲击下，美国自身的经济不得不采取了一系列的财政和货币刺激。各国央行资产负债表都进行扩张，不仅是美国，美联储资产负债表从4万亿美金扩张到了7万亿美金，但近期欧洲央行扩表速度甚至更快，所以这种扩表、财政和货币刺激，必然导致相应的汇率在中长期预期发生重大变化。我们知道，历史上美元指数走势与经常账下的赤字以及财政赤字高度关联。如果两项赤字保持中长期的高水平，那美元大概率要走弱。这是我们面临的最大的一个环境。而且我们相信08年、09年的经验告诉我们，一场比较大的经济冲击以后，次生灾害可能还是不断的。换句话说，未来财政货币刺激，虽然边际上不能更宽松、要稳杠杆，但也没有办法真正退出。

所以我们提了“百年未有之变局”。到今天回过头看，这场百年未有之变局竟是如此回味无穷。这是发改委从中央发到下面各个地方的24册丛书，用于各地方发改委编制未来地方“十四五”规划。但基本体现了未来“十四五”规划的蓝图。总论部分，第一册书，为我们展示了什么叫“百年未有之变局”，也能为我们第一部分做一个非常好的概括：国际国内形势，大国力量深刻变化，全球治理体系面临着变革，同时经贸规则面临重构，大国科技竞争空前激烈，国际安全传统与非传统挑战交织在一起。所以，2020年新冠肺炎疫情以及来自货币金融体系的重大变化，其实是我们百年未有之变局中非常重要的一个缩影。

美版MMT代表了全球财政和货币的一次系统性的宽松，代表着世界秩序的重构。但是，对新冠肺炎疫情来说，它代表的也不是一个短期的变化，而是一个中长期的冲击。

我们认为，新冠肺炎疫情以后，很多行业很有可能发生的是永久性的变化。比如：经过新冠肺炎疫情，互联网的渗透率大幅度上升，以前三四线居民、农村居民、中老年人使用的移动互联网其实是非常有限的。但经过这一次，没个绿码、随申码都进不了商场，移动互联网的普及率出现了进一步的上升。流量的渗透红利进一步拓展。而且通过新冠肺炎疫情，很多人工作和生活习惯都发生了永久性的变化，可能以后在公共场合戴口罩将成为大家长久的一种习惯，可能以后在线上开会会成为大家很正常的一种工作行为，可能以后30%～50%的商务出行将从此消失，以后没有必要那么经常出差了，开开视频会议、云会议也挺好。下一个嘉宾可能就是一个云视频的形式进入我们的会议中。所以，新冠肺炎疫情的出现，正如百年未有之变局一样，是一个非常长期的、多次的冲击，而不是一个简单的一次性冲击。

今年还有一个很有意思的事情，很多地方，哪怕全球，都有类似的情况，商业地产的租金在往下掉，但在全球居住性房地产价格反而是上涨的。不是流动性宽松吗？照理说，我们的商业地产价格应该和居住性房地产价格一起涨。然而事实不是这样。这里面，一方面是人们的生活工作方式变化了，商业地产需求没有那么多；另一方面，经过新冠肺炎疫情，大家发现租房没有那么安全，有的时候，由于你是来自一个特定地区的人，疫情期间，房东可能不太愿意跟你续约。所以这个时候，出于安全感的需求，居住性住房需求反而进一步上升了。同时，私家车有类似的情况，在新冠肺炎疫情期间，原来的汽车可以成为个人安全、卫生安全的一个移动的“城堡”，经过疫情以后，它的需求必然有个爆发性上升。所以衣食住行，方方面面，都受到了这次疫情的影响，而且是一个长期的影响。

走到今天，新冠肺炎疫情在中国已经得到了有效控制，可以认为，到2021年，随着疫苗的推出，全球疫情也将得到系统性的控制。可以将这段时间称为“后疫情时代”。

那在“后疫情时代”，我们的行业、公司景气又会发生哪些变化？

第一，新冠肺炎疫情中受益的所有移动互联网平台，包括改变人们生活、工作方式的行业，都将成为一个长期趋势，不因为后疫情时代他们的景气度就大幅度下降。但对股票来说，阶段性的超额收益可能已经比较明显，明年这类公司很有可能进入一个休养生息、消化估值的阶段。但后疫情时代，原先由于疫情，景气度受到一定的影响的服务性行业，现在可能呈现出恢复性增长，可能成为2021年受益最多的方向。最简单的例子，航空很有可能逐步复苏，旅游行业、电影院都是逐步复苏的。所以对部分在新冠肺炎疫情期间受损的行业来说，未来可能会迎来恢复性增长。

同时，随着新冠肺炎疫情的进行，全球移动互联网得到了推广，尤其中国，这种推广的红利将落实到一部分通过硬件来收集数据、打造大数据平台的公司当中。这些公司得到的大数据红利，在后疫情时代也将充分发掘出来。很快会看到很多数据+硬件的行业，估值大幅度上升，前景向好。很有可能看到的是移动互联网红利的进一步深入所带来的人们利用数据技术改造传统行业、打造更好更高的行业竞争壁垒的时代的到来。这里面，有很多的改造方式，比如可穿戴设备、智能汽车、智慧医疗、工业4.0等等，这些行业明年会看到很多新的创新的发现。而且数据在里面扮演的作用会愈加突出。

我们举了其中一个典型的案例，就是计算机行业。这张图是计算机行业的景气波动上行的变化，不同的周期中，哪些细分行业走出来了、哪些在不同阶段表现更好。建议大家重点关注在互联网改造硬件、硬件互联网相结合、传统行业被数据科技赋能提升核心竞争力的领域比较突出的，比如汽车IT、AI、云、云安全等。

我们先把新冠肺炎疫情对行业的景气产生的影响做了一个讨论，尤其重点展望了后疫情时代我们数据、硬件结合的行业未来会如何。

接下来，把视野看得更长，不仅只看后疫情时代，我们用五年、十年、十五年的更长的周期去看问题，哪些行业未来可能比较景气？

“十四五”规划无疑要研究。这是今年下半年最重要的政策，但不仅是一个五年规划，本质上是到2035年的一个远景目标纲要，同时，最终目的是2050年中华民族伟大复兴。而这个规划的全貌，用发改委已经公开出版的24册书有个简单的感知，中央政治局会议发出的建议公报我们看了，但这24册书，其实更为系统、全面。比如公报中提到的四个字，“交通强国”，很多人不知其所以然，是不是我们要做更多的基建？其实不是。对这四个字就有两本书，公报中没有的东西不等于在“十四五”及未来中长期不会被政策重点关照到。公报中提得比较少的文字，不等于在实务中不重要、投入力量资源不多。

总论之后23册书的排序很有意思，很能突出未来的重点方向在哪里。头两册，以人为核心的新型城镇化，坚定实施扩大内需的战略，都是我们的内循环第一要务，“十四五”规划甚至未来十五年，内循环、做好城镇化市民化是最重要的事情。改革非常重要，所以出现在前五册书。但改革还前有一个非常重要的事情，就是煤电油气产供储销，某种意义来说，安全是“十四五”非常重要的一个词，而当中优先要考虑的很有可能是能源安全，而能源安全中又强调煤电油气产供储销，能源安全在未来五年、十五年有多重要！什么行业会很景气？大家就有一个方向了。还有很多其他很重要的方向，比如创新，还有资本市场，金融服务实体经济等等。

总之，通过这24册书，大致对“十四五”规划的全貌能有一个充分的认知，你会发现最重要的几个关键词是：创新、安全、内需。我们对有资本市场以来四次规划的文字重点比较，可以发现，创新、安全、内需这几个关键词，是最为重要的。

整个规划中，核心理论就是“双循环”。这是总书记在今年政协经济委员会经济组讨论上专门提出的，之后我们在陆家嘴论坛、政治局会议都关注到它。为了“十四五”规划中的“双循环”，我们理论界以及实务界展开了很多的讨论，总书记也进行了7场座谈会，跟投资相关的就有3场。

第一场最为重要的就是企业家座谈会，25个企业参加，科技企业占了接近一半，一个房地产企业都没有。同时有7位企业家发言，发言的企业家中不少是合资企业，这说明了总书记那句话，我们还是要外循环的。外循环要做什么事情？自贸区要签，遗憾的是历史上我们自贸区协议签得多、利用率低，条款利用率可能不到20%。这次重大的变化，就是RCEP我们签下了，这是非常重要的历史性突破，因为以前的时候，中国跟韩国之间有，跟东盟有，但和日本没有，中日韩自贸区多年的梦想这次终于达成了。更为重要的是，它代表了我们改革开放继续外循环、拉动制造业不断迭代升级的坚定决心。

第二场座谈会涉及到内循环，经济社会领域专家座谈会。会上讨论非常多，比如樊纲谈的产业链安全，数字货币，但最为重要的是陆铭提到的如何做好城镇化、市民化都市圈发展，这是未来中长期中国经济非常重要的格局。这个格局的基础上就能看到未来行业机会。这张图概括了未来内循环需要做的改革破点，如果要做好内循环，一定要集聚，区域城市群要发展好。但要做好这件事情，要把户籍制度改革好，提供充分公共服务，教育医疗的公共服务要有充分的供给，要做好户籍制度改革，让农民的孩子能真正留在城市，享受公共服务，这样他就不会整天想着攒钱回自己家乡置业。他才敢消费，敢消费才有强大的内需市场，才能帮助制造业迭代升级。所以户籍制度改革是要做的。同时，要集聚发展，要有现代服务业，得有地，地怎么来？深圳没有地，所以深圳大湾区改革，农村集体经营性建设用地改革，甚至宅基地都给放开了，当然我们长三角突进没有这么快，但土改肯定得做，这样才能帮助农民市民化，启动强大的内需市场。最终目的，也是为了制造业迭代升级，在可贸易品上创造相较于全球的核心竞争力。但刚才不是说人民币未来中长期可能升值，面临百年未有之变局，这种情况下制造业的成本优势在哪里？怎么办？要素市场化改革！第一是厂房，得有土地，土改，农村集体经营性建设用地、劳动力流转起来，让更多农民工的孩子留在城市，高素质劳动力供给进一步上升。第二是资本，以后不允许任何人可以坐在垄断的资源上收取租金。然后是数据，这是非常重要的生产要素，要保证数据技术对传统的产业进行赋能改造，保证数据自由流动且是低成本的，不会被有一些特定的企业或人群收取额外租金。保证足够的竞争优势，减少交易成本、运行成本。核心目的还是为了中国制造业的转型升级。

中国双循环的模式，在全球并无成功案例可拷贝，我们将走出人类历史上没有过的一条道路。两种模式，一个是小国模式，就是典型的新加坡、韩国模式，特点是小国，一个产业搞得好、就能养活全国的各种各样的需求和就业。而对中国来说显然不行。第二是大国模式，美国，制造业高端化，通过美元的走向在全球征收铸币税，但我们还没有到那天，人民币还不是世界储备货币。所以得走出一条全球没有出现过的新的路子。以内循环为主体，叠加外循环，创造强大的市场，帮助制造业不断迭代升级，进而取得制造业的核心竞争力和优势，最终走向成熟的大国模式。这一过程中，制造业的发展能帮助中国跨越中等收入陷阱。有了高端先进制造业，才有现代服务业。

当然，还有一场非常重要的座谈会，科学家座谈会。列出了非常多的未来产业方向：第一重要的关键词，安全。不仅有光刻机、芯片，还有农业、粮食安全、工业产业链安全、能源安全。新能源发展不是简单的绿色低碳环保，虽然这有利于我们跟中欧谈成自贸区，新能源发展关键是能源安全问题。而安全跟创新之间，又有结合点，我们列了35个要重点突破的卡脖子细分行业。这是创新的重点方向。

最后到资本市场的展望。资本市场历史上经历了三次五年规划，加上这一次共四次，三次中有两次大牛市，一次结构牛，那次结构牛就是2010年，对我们来说，明年的市场投资者可能比较担心的一个典型的问题，就是市场估值好像比较贵，会不会导致市场压力大？我们觉得，估值贵，结构性的压力是有的，但是龙头公司相较于市场有一个溢价在未来将是一个常态。产业集中度提高，在任何国家都有，前五公司集中度可以提高，而在前五内部，前三相较于前五还会再集中，所以产业集中度提高的逻辑是这轮牛市的核心Alpha逻辑。第二从成熟市场经验看，美国92年开始龙头相较于市场有溢价率的提升，我们测试方法是用行业TOP5的公司做组合，最后发现中国现在的龙头溢价水平跟全球基本接轨，但并无额外溢价，也就是说，其实从总体看，我们的龙头并没有特别贵，还是比较合理的。但要注意的是，的确有个别的公司估值已经呈现出了比较高的状态。我们提醒投资者，虽然比较高的这种状态有一定的合理性，但这部分公司明年注定没有超额收益，甚至可能有负的绝对收益。

人类历史上有过一模一样的事情，就是“漂亮50”。跟今天的时代背景类似，1970年代美国联邦基准利率位于低位，流动性环境十分宽松，同时1940年代美国高出生率，到了70年代，这代人30岁，有能力消费，有意愿消费，最重要的是有必要消费，消费股业绩就好。同时，1960年代美国炒并购潮，泡沫破灭，投资理念矫枉过正。1970年代美国布雷顿森林体系瓦解，美钞换不成现货黄金，投资者很恐慌。今天投资者也一样恐慌。但最终漂亮50是怎样的？50个股票27个今天还存在，16个公司在今天是伟大的公司，但股票的价格波动非常大。溢价是可以的，但过度溢价就要用时间偿还了。“漂亮50”在72年达到高点，73年1月到10月标普500开始下跌，漂亮50先维持了一定的溢价率扩张，上涨1.6%，但之后最终还是难以摆脱地心引力。

整个过程中，我们提醒投资者：不能对一些过高估值的东西过于乐观。尽管龙头溢价是大势所趋。

落到我们主办方给的主题，风格是不是会转换。什么叫风格？如果用大小盘定义，我认为早就out了，如果用周期、消费以及科技定义风格，我认为也out了。我认为，龙头跟非龙头是风格，什么是龙头？就是大吗？也不一定。每个行业都有自己的细分龙头，能形成高ROE的公司一定有他自己的护城河和壁垒，这类公司称之为龙头。给这种公司溢价的风格会不会转换？不会。以后也不会变。但如果说阶段性的周期龙头跑赢消费龙头，会不会转换？会，现在就在发生。这是我对主办方这个问题的回答。

我们正在迎来一个伟大的时代，今天的中国很像70、80年代的美国的市场，无论换手率还是超额收益率。今天这个一模一样时代已经开始了。这是资产管理业的伟大时代，指数公司，包括在座各位做金融工程、指数相关业务的同仁，我们的使命就是迎接这个伟大的时代，编出最好的指数，让大部分的基金经理跑不赢指数，让Alpha变得越来越贵。完成使命同时也能享受到伟大的财富管理时代带来的红利，希望每个人成为伟大时代的幸运儿。

谢谢大家！

下午好！今天很高兴能通过录制视频的方式在第十四届指数和指数投资论坛上与大家交流。我的主题是“股指衍生品的创新”。

我今天交流的内容包含4个主题。第一，纳斯达克100波动率指数期货，也称为VOLQ期货；第二，芝商所标普期权的全天候流动性；第三，场外交易市场的期货化；第四，标普500 ESG指数期货。

我们要讨论的第一个主题是今年10月5日在芝商所上市的VOLQ期货。

VOLQ期货提供了一种对冲纳斯达克100隐含波动率风险的方法，表达了对隐含波动率的观点。VOLQ期货是一种期货合约，可对冲纳斯达克100指数的隐含波动率风险敞口，这种对冲方法和当前的方差互换方法将导致不同的结果。VOLQ指数由32种纳斯达克100指数期权的隐含波动率计算得到，这32个期权是从最短期的四个纳斯达克周期权中分别选出行权价格最接近于平值的两个虚值看涨期权和两个看跌虚值期权，即32个期权合约，然后用这些指数期权的价格计算到期日前正好30天，直到到期的纳斯达克100指数平价期权的隐含波动率。到期时，与其他现金结算的股指产品一样，VOLQ期货价格将收敛为VOLQ指数值。同样，VOLQ期货需要30天的时间才会到期，到期前，VOLQ期货将代表市场对未来两个日期之间远期波动性的看法，VOLQ期货衡量远期波动率的预期看法，这意味着期货合约到期后的30天期货到期价格是市场对隐含波动率水平的看法。

纳斯达克100波动率指数期货或VOLQ期货有以下几个优点：

首先，它更加着眼于波动性，或者说它只着眼于交易性波动率。因此，投资者不必承受交易期权带来的波动风险，然后不得不管理与之相关的其它事情。例如Delta对冲，vega对冲，theta对冲或尾部风险，无需管理各种交易价格，因为投资者可以只交易基于波动率指数的期货合约，对于需要防范市场价格的急剧波动的投资者，可以围绕市场驱动事件使用VOLQ期货构建对冲组合来降低风险。这些事件可能是纳斯达克100指数中的某些成份公司的公告或者美国的地缘政治事件，宏观经济事件，还有很多其他事件。投资者都可以使用VOLQ期货防范纳斯达克100指数的突然价格波动，它还减少了再平衡，与跨式策略和勒式策略具有类似的收益曲线，但不必重新平衡或不断调整头寸或调整风险敞口。这实际上是一种非常简单的方法来维持和获得纳斯达克100隐含波动率的头寸暴露。

我们来看一下VOLQ期货的一些使用案例。

对于机构买方经理、资产经理或投资组合经理，可能希望使用VOLQ期货来管理事件驱动的投资策略。此外，VOLQ期货还可以对冲市场的下跌，通常波动率在市场下行时增加，即当市场抛售时，隐含波动率会相应上升，所以VOLQ期货可进行对冲投资者的头寸。投资者还可以用它来代替股指的管理其他非相关性交易的尾部事件或对冲相应风险功能。对于期权交易者或做市商，可以使用VOLQ期货来对冲投资组合中的现有波动性风险或vega风险，可以用它替代期权交易或期权策略，以增加或获取投资组合中的vega风险暴露。VOLQ期货可以对冲纳斯达克平价跨式策略点差交易或现有做市活动的风险。市场的其他波动性产品，例如VIX或VXNSM，也使用VOLQ对其进行点差交易。投资者可以用这些产品同向交易或者反向交易，实际上就是多了一种表达波动性观点的产品。对于交易者，VOLQ期货和其他股票期货合约一样有效，投资者可以制定反映波动率观点的多头和空头策略，也可以制定事件驱动的策略，可以在特定情形下使用这些策略。

VOLQ期货对于所有类型的交易者都是一种创新且有用的工具。它之所以具有创新性，一个真正关键的区别因素是它体现了平价波动性。VOLQ是纳斯达克发布的一项创新基准产品，由于它基于平价期权，实际上契合了市场看待和理解波动的方式，它没有使用方差的方法，这可能会降低Delta波动率水平，不管指数如何涨跌，它都对应着即时点位的平价期权。投资者可以将它用于对冲策略。VOLQ的收益曲线类似于勒式策略和跨式策略，但它是一种很方便的期货合约，可以说它是一种带来波动或非线性敞口的线性产品。它的资本效率高，是交易所基本期货和期权清算资金的一部分，可以冲抵其他交易所股指和期权产品的保证金，同时它与基础标的产品关系密切。关于VOLQ指数和纳斯达克100指数之间的相关性，过去6年相关系数约为-0.8，这与VIX和SPX相关性非常相似，在同一时间段内它们的相关系数约为-0.82。期权管理方面，VOLQ期货是用于交易平价波动率的有效工具，它无需持有和管理基础期权即可获得理论上的vega敞口。

业绩衡量是我们在这张幻灯片中要介绍的最后一点。通过业绩衡量，我们可以更加直观地找到投资组合中的波动率业绩归因。VOLQ的出现是值得高兴的一件事，希望未来对于波动率相关的产品有更好的发展。

我们今天要讨论的下一个主题是标普500期货期权的全天候流动性。

当前很多交易所推出了全天候流动性的产品。例如芝商所，它的股指期权具有全天候的流动性和较好的交易活跃度，同时也提供了很多基于全球知名指数的产品，例如跟踪标准普尔500的产品。期货期权有何优势呢？”通过期货期权投资者可以交易全球投资者关注一些知名指数，如标普500指数，以标普500为例，E-mini标普500期货是标普500指数市场定价的主要来源，虽然不是首要来源，因此作为交易员或市场参与者，对标的指数是重要基准的期货进行期权交易非常有益，他们就可以从期货合约的所有潜在性好处中受益。同时仍可管理标普500期权、波动性风险或部署交易策略。

E-mini标普500期货合约的优势可通过3个关键点来看：

首先是流动性，标准，E-mini和最近推出的微型E-mini标普500期货合约每天交易约5500亿美元，这个数字比标普500指数所有基础成份股按美元名义价值计算的交易额高63％，这几乎是排名前三的标普500 ETF名义交易额的9倍。这一流动性令人惊叹，连期货期权都可以利用。

第二点，全天候交易。每天交易近24小时。标普500指数成份股受到美国主要股票市场交易时段的限制，每天只能计算约6.5小时。

第三点是期货市场的优势，很多时候市场定价权是由期货来决定，而不是基础资产。如果从非美国交易时段的角度来观察E-mini和标普500期权的全天候流动性，我们把关注点落在期权流动性和期权交易额上面，可以看到E-mini期权交易非常活跃。实际上，如果只看欧洲交易时段，对照同时间欧洲指数期权，E-mini标普500期权是欧洲时段交易的第二大指数期权品种，如果查看从美国中部时间下午5点到次日上午8点的全部非美国交易时段，在隔夜时段的标普500期权交易是全球第五大指数期权品种。过去几年中，在非美国交易时段内的交易确实出现激增。我们回顾一下隔夜交易时段或亚洲和欧洲交易日期间的E-mini标普500期权的增长：从2011年到2020年上半年呈现显著增长，今年在非常规交易时段每天处理近20万张合约，几乎占E-mini标普500期权交易总量的14％。对于希望管理标普500相关风险的客户而言，它确实成为了非常有用的工具，尤其当美国的主要股票市场和期权市场尚未开盘时，之所以它是很好的风险管理工具，一个原因是该指数是全球基准指数，另一个原因是全天24小时交易，全天候交易已经运作了多年。

这是电子交易平台GLOBEX的一项优势，该平台有全天候的流动性，市场参与者可利用这一优势，特别是处理重大市场事件时。在美国的选举周期，我们以2016年的美国总统大选为例，在2016年大选中，投资者交易股指期权，以利用它的流动性和24小时交易的好处。 我们回顾一下2016年11月当晚选举结果即将公布时发生的情况。在美国的常规交易日之外，65.5万份标普500期货合约期权在美国市场开盘前交易，如果我们只看E-mini标普500的期货合约，当天晚上在美国市场开盘前E-mini标普500的期货合约交易了接近2650亿美元，相比标普500成份股或前三大标普ETF，在非美交易时段，期货期权交易额是ETF的37倍，是成份股的50倍。我们来看另一个选举周期，包括那些在美国交易日内不会发生的潜在新闻事件和新周期，如果要管理在此期间的市场风险， E-mini标普500期权和期货是较好选择之一。在大宗交易方面交易所也出现了一些创新，在Globex上全天可交易E-Mini期权，投资者还可以以250美元乘数进行大宗期权交易，大宗期权交易同样全天24小时进行，自从今年2020年3月16日交易开始，已交易超过170万张大宗标普500期权合约。终端客户可私下谈判大宗期权交易，而无中断风险。这是和期货市场的重要区别，两个交易对手可私下进行交易谈判，然后报告全部交易结果，并在交易所交易和清算，不会中断，而且不需要将交易暴露给大众，只要符合当前的合约最低要求，即50张合约，而这一要求也于今年3月有所降低。

如这张幻灯片的右侧所示，这对市场非常有用，许多月份有超过25万张大宗合约进行了交易。关于标普500大宗期权也需要注意，这是针对大宗期权，这些期权中的每笔期权相当于五笔E-Mini期权。因此，这相当于近150万份合约，每月大宗交易合约数介于125万至150万份之间，这样就可以总结有关标普500期权的信息。关于大宗期权，越来越多新的参与者被引导进入市场，一些场外交易开始转移到受监管的场内交易。这将是我们的下一个主题。

今天我想与大家谈的第三个主题是场外交易市场的期货化。

场内交易所的主要目标之一就是提供具有资本效率的创新产品，可以在不断发展的监管环境中满足客户的需求。所以当交易所关注到场外交易市场的期货化时，交易所会提供的一些技术创新和产品，这些产品始终是密切复制在场外交易的股指互换产品对应的全收益指数期货。例如标普500股利期货和精选行业期货，这是标普500指数的第一档产品，风险交换（EFR）功能，在交换相关头寸时包含了这部分功能。EFR即是风险交换，在这里可以交换场外交易工具的风险，实质上是将期货合约作为私人协商交易清算。需记住的是，2022年将生效的未结算保证金规则（UMR）会对越来越多的场外客户产生影响。这些是利用期货合约代替场外交易掉期的很好的例子，因此避免了UMR的某些影响，特别是对初始保证金的影响。

我们看一下标普500的全收益期货和股利期货。这些是成功产品。它们是几年前推出的，在过去几年中取得了惊人的增长。全收益期货，一种获取全部回报的方法，这是不扣除股息的指数收益价格，因此，他们可享有期货合约在保证金效率和资本效率方面的所有好处，2020年每天交易约为3000张合约，而平均约有24万张未平仓合约，差不多400亿美元。这是该产品的巨大增长。进一步创新仍在路上。推出并发行其他美国主要股指全收益期货，例如纳斯达克，道琼斯指数和罗素1000和2000指数，股利期货非常相似。过去通常会有非常强劲的股利互换市场，但由于一些未结算互换合约相关费用的监管变化，现在它们的交易费变得昂贵。标普500指数股利期货有季度和年度股利合约，股利期货允许市场参与者对冲或以期货合约的方式表达对于指数股利的看法，股利期货在资金和保证金效率方面享有更多好处。标普500股利期货未平仓股利期货在2020年8月达到17.4万张合约，名义股利大约是25亿美元，这意味着，如果指数的股息收益率约为2％，这代表了约1250亿美元的指数价值，1250亿美元的指数名义价值。股利期货产品是相当出色的增益工具，它已为客户带来了巨大的用处和利益。

AIR标普500全收益期货是近期推出的一款创新产品。AIR调整后利率或AIR全收益期货是场外交易的其他替代产品，这将给投资者获得与场外交易全收益股指掉期相同的风险暴露和收益。它不同于其他全收益期货，它具有每日利率重置的特点。因此，更密切和有效地反映和模仿场外掉期交易。它已在市场上交易并获采用，这很有趣，将场外交易市场引入场内交易。

今天和大家谈的最后一个话题是未来以标普500 ESG指数期货进行ESG投资。

我们正期待衍生工具和期货合约朝着预期的方向发展，E-Mini标普500ESG期货合约推出了。E-Mini 标普500 ESG期货合约于2019年11月推出。为什么要推出E-mini 标普500 ESG期货合约呢？很简单，因为客户要求。多年来，客户一直在寻求ESG期货合约，交易所一直在与客户合作，希望了解他们的需求和期望，交易所希望帮助客户管理标普500或股指风险，做到契合客户ESG投资理念的产品。标普500指数期货是世界上流动性最强的期货合约之一，全球领先并广受市场参与者使用的股指基准之一，因此，当客户期待更多的ESG投资工具时，对他们而言拥有ESG成份股这一点很重要。但是成份股必须紧跟基准指数，这些基准指数已经用在他们的产品组合中了。这就是为什么我们和客户进行了很长时间的验证。客户坚持投资时首选现有股指基准的ESG相关产品，这将为他们进入市场时提供最佳的风险管理工具，对冲他们的投资组合，以符合ESG要求的期货中实施交易策略。因此，正如我们所看到的，未来ESG肯定大有发展前景。我们将继续期待后续的创新。客户的反馈是，他们想要现有基准的ESG产品，但它必须具有紧密的相关性，并且跟踪误差非常小地。这是交易所和指数商努力的方向，事实上，开始怀着让基准发挥实际意义的初衷帮助建立和理解这个指数，最终它也非常近似地模拟了标普500指数的回报率。因此我们看到，指数开发过程中，指数商开发了一套稳健透明的指数方法，有非常独特的ESG评分功能和指数编制方法来选股。标普500 ESG指数作为ESG全球股指基准的翘楚，它的关键特征是标普500指数是全球卓越的股票指数基准，这对于关注ESG的指数投资者是重要的。其他特征还包括该指数不包括那些参与烟草生产、生产有争议的武器或联合国全球契约得分较低的公司。然后，该指数还会更进一步根据具体情况按行业对所有公司进行排名（称为全球行业分类系统），并基于标普道琼斯指数的ESG得分，排除该行业组中排名后25％的公司。因此它会根据他们的ESG分数过滤掉四分之一最差的公司。

2020年9月推出这个指数产品时，剔除了那些热电煤收益占比超过5％的公司。这项措施从2020年9月21日开始实施。指数的主要功能是以更符合ESG的方式跟踪标普500的表现，跟踪误差很小。正如您在上一张幻灯片中看到的那样，最近五年的跟踪误差集中在大约75至90个基点之间。但有趣的是，通常通过投资于关注ESG的产品或指数，实际上，您甚至可以获得比基准指数更出色的业绩。这在2020年4月同比数据中可以看出，标普500 ESG指数比母标普500指数高出2.68％或268个基点。

接下来，我要向大家展示的持仓量的增长。

正如大家在图表上看到的，自从该产品推出以来，持仓量一直在增长，推出9个月以来已有6亿美元的持仓合约。我们将继续与各家客户合作，在他们的投资组合中纳入标准普尔500 ESG指数。这是一件非常有趣的事情。由于它与母标普500指数紧密相关，所以在美国时段有非常出色的流动性，以及在非美国时段流动性也较好，而且买卖价差较窄。大家知道，这个品种的买卖价差只有四到五个最小变动价位，买卖价差少于5个基点。我们还提供大宗交易，BTIC（即指数收盘基差交易）可进行相关持仓对换。客户通常担心如何从传统的股指基准过渡到ESG变量产品，例如标普500 ESG指数，有多种实现的方法

今天的演讲到此结束。希望大家乐于倾听今天介绍的股指衍生工具的四个创新领域。再次感谢各位邀请我在第十四届指数和指数投资论坛上发言！抱歉，我不能亲自前来，期待我们可以再次面对面交流。

非常感謝！

大家下午好，我分享的主题是关于REITs的。探讨REITs相信是我们指数论坛之前没有过的，因为今年4月30号证监会和国家发改委共同推出了基础设施公募REITs试点。中国探讨REITs已经有十几年的历程了，在我们不动产金融的从业者推动REITs的这些年，海外的REITs指数其实一直都是我们学习和借鉴的非常重要的市场参考。在指数论坛探讨REITs，而且是首批公募REITs没有正式问世之前，我们很受鼓舞。

在疫情、经济增速放缓的大背景下，我们国家推出REITs这样一个新的资本市场的产品，在基础设施领域推出试点，重点区域、重点行业以试点方式先行先试，采用稳妥推进试点的方式开展REITs市场的建设。但其实海外，REITs已经发展了五六十年了。截至现在，全球已经有40多个国家/地区推出公募REITs。我们国家今年才开始，但其实过去五年多的时间，一直都以交易所类REITs的方式在探索中国自己的REITs产品。

第一部分，先简要介绍一下REITs在海外的发展情况，后面再分析投资风险收益特征。

不动产REITs是全球最为重要的持有型金融品类。特征包括强制分红，90%以上的收益进行分配；税收中性，美国等国家都推出了对REITs的以税收中性为原则的优惠政策；投资于成熟的持有型不动产，而且依赖专业的REITs基金管理人的持续主动管理。现在正在推的首批公募REITs试点，类似于全行业的首批IPO。但其实海外市场发展到现在，后续的资本市场的运作，也非常活跃。过去十年内，美国REITs的IPO融资总金额282亿美元，但同时期的扩募金额，即首发上市之后的增发达到了IPO金额的11倍，所以像股票一样，其实是可以持续利用资本市场进行扩募和兼并收购的成熟的金融产品。

其实海外针对REITs也有一系列的指数，包括富时、道琼斯，都会根据不同的国家、区域特点，针对性地推出REITs指数。而这些指数也是海外重要的机构投资人在配置REITs资产的时候会参考的投资标的。我们国家也有多家基金公司推出了锚定海外REITs指数的QDII基金。

海外REITs已经发展了半个多世纪，发现一个很有意思的现象，REITs作为不动产金融的一类金融产品，它的投资标的类型是持续变化的。在过去20年时间里，传统的写字楼、商业零售、酒店这种类型的商业地产在REITs投资标的中的占比持续下降，从原来80%左右下降到现在的50%左右。而目前，北美的REITs投资标的中，将近一半的比例来自基建、数据中心、仓储物流这种新兴的REITs品类。而这些品类恰恰也是我们国家推出基础设施公募REITs试点行业所在。美国目前的前五大REITs，全部都是基建领域的REITs。五年前，最大的一只REITs是西蒙property的，但目前排名最大的是美国铁塔，这是一只基础设施REITs。全球经济增速放缓情况下，基建类以及创新型的跟经济发展挂钩程度更高的新型的REITs，越来越多受到资本市场的欢迎。

就投资人的情况看，根据美国REITs协会调查，美国有43%以上的家庭会把REITs作为自己的投资组合配置的一个选择。海外投资于REITs的个人投资人的比例是投资于上市公司股票的个人投资人的2倍，所以海外REITs还是受机构和个人投资者欢迎的。

以上是关于REITs的一些基本情况。接下来分享REITs作为一个投资品的投资价值。这里的投资价值主要讲增长。

REITs投资的底层标的资产是不动产，而不动产作为任何一个国家重要的支柱型产业，它的发展一直都跟国民经济发展息息相关。海外的持有型物业的价格指数，对标经济走势的相关性非常高。同时，持续稳定上涨的长期趋势在REITs上也有同样的表现，海外的REITs指数和海外不动产价格指数的相关性也非常高。所以这体现了REITs的一个特点，就是它是跟长周期高度相关、能长期看涨、让大家分享到经济增长红利的一个投资产品。同时，具体看REITs的长期回报绝对值，发现20年的时间内，经过风险调整的REITs指数回报，超越了其他同类的所有可比金融指数。所以它的长期收益表现非常可观。如果把这个数据拉长到30年，权益型的REITs回报会更突出，明显好过标普500等各类其他可比指数的回报。

同时还有一个特征，就是分红回报率高。REITs需要将90%以上的可分配收益强制分配，相比其他的权益型的股票，REITs股息率很高，占REITs整体总回报的比例将近一半。所以在美国，喜欢投资于REITs的个人投资者占比会超过股票，因为高派息率会使得REITs具备储蓄特征，这会使得个人投资人喜欢配置这类资产。同时能让这类金融产品的长期收益跟当期收益之间，达到一个比较好的平衡状态。不光是在美国，包括新加坡、澳大利亚和全球各国，这个长期趋势都是很明显的。如果拿REITs指数跟当地的大盘指数做回归，发现REITs长期是跑赢大盘的。

作为权益型的投资工具，肯定也会受市场波动的影响。这次疫情期间，从3月份受疫情冲击最为严重的时间到6月份，REITs指数也下挫非常厉害，因为购物中心、旅游业这样的行业受冲击很大，但同时，这个趋势下，工业、基建类REITs的形势很好，韧性比较强，反弹也比较快。

REITs在组合配置方面也有非常好的表现。首先这种类型的资产同时兼具股性、债性。下跌时候同样跟着下跌，是完全的权益型的品种，但同时具有高分红的特征，所以兼具股性债性，这使得REITs跟其他的各类投资组合的相关系数比较低。权益型REITs指数只跟不动产直接投资指数相关性比较高，但相比其他的各类可比指数、其他的各类投资品，相关系数都比较低。研究表明，在海外机构投资人的配置中，他们喜欢在自己的投资组合中纳入15%左右的REITs投资，有效地改善自己的投资组合风险收益状况。同时组合配置功效也体现在结构性变化中，REITs的投资资产是随着经济发展而持续变化的，而由于近些年REITs的总市值中一半来自数据中心、基建、仓储物流等非传统的组合，这些组合顺应了经济发展趋势，所以受到当期经济波动性的影响也会比较小，也能有利于风险的分散。

第二方面，REITs具有周期防御性。从长期看，REITs的投资收益波动率更小。REITs跟房地产直接投资指数比较，一年期来看，由于REITs是上市的品种，所以波动率会高过直接投资大宗不动产物业，但当把周期放到五年、十年看，无论是中位数还是投资收益波动性，REITs都会明显好过直接投资于不动产物业，而且收益稳定性表现也不错。持有REITs长达十年，会发现95%的概率可以获得1%以上的年化超额回报，中位数大约10%～12%，长期来看对权益类投资人也是有吸引力的。我们会把REITs和大盘指数放在一起跟经济周期做对比，发现从长期看，经济周期的早期、后期以及萧条期，REITs的回报都会优于标普500指数，只有在经济周期的中间阶段，REITs回报率为10.6%，标普500为15%，经济周期其他的三个阶段，其实都是REITs表现更好，能为投资人提供一定的下行保护。

接下来的部分，我们分析一下影响单个REITs收益表现的估值因素。

第一批公募REITs试点推出的都是个股，目前还比较难形成一批REITs编制指数，所以很快会看到单个的REITs。如何分析单个REITs的收益表现和估值情况如何？我们分享几个方面的观点。

首先，要看行业跟宏观因素。宏观因素里，我们认为利率水平对REITs的整体估值很重要。在一个长期低息环境下，REITs估值会有非常明显的提升，而且也可以更好地利用外部杠杆，实现扩张。但相反，如果面临升息压力，REITs估值可能会下降。另外就是行业因素，我们以美国的物流地产为例，2007和2019年两个数据做对比，发现12年间，美国物流地产的资本化率分别从高于办公地产1.2%到跟办公地产完全持平，这个收窄的过程，其实就是海外仓储物流行业估值持续上涨的重要行业推动因素。因为资本的要求回报是趋同的，特定的时间，某个行业的当期回报更高，也就更容易受到机构投资人的青睐。其实这样的现象，正在我们中国发生。目前，我们国家仓储物流的资本化率也比办公类的要高1%到1.5%，预期未来会有持续的提升。第三要看成长性跟蓝筹溢价，REITs不是资本市场单一的简单的上市行为，海外REITs持续兼并收购和资本扩募，做得非常多，REITs这个领域，依然有蓝筹溢价，无论过去五年还是十五年，蓝筹REITs指数的回报也都会明显高过行业平均个股回报。所以做到行业最大的一只REITs，资本市场会给予这种类型的REITs溢价。再就是杠杆运用，相比上市公司，REITs很简单，不允许把收益留存在上市REITs体内，必须都分配掉，所以是非常透明的一个载体，投资人很容易看懂，这种情况下REITs扩张很重要的就是怎样用杠杆。杠杆是双刃剑，如果能合适地利用外部杠杆、提升自己的每股收益，REITs的表现会很好。但如果过度放大杠杆，美国也有REITs因为杠杆比率过高最终退市破产的，所以杠杆运用也是我们看REITs个股的时候会关注的。最后就是管理模式，相信大家对我们国家基础设施REITs也看到了很多的讨论，就是关于基金公司怎么管得好基础设施。的确，海外来看，资产上市型的REITs，也就是一家原始权益人把资产上市以后不再进行行业扩张，纯粹的类似偏卖方交易的交易行为，他的资本市场的表现会明显不如那些主动管理型的REITs，所以管理模式也是影响REITs个股很重要的一个方面。

最后，我们还是回归到国内目前的实际情况。我们国家是在基础设施领域推出REITs，应该说基础设施行业经营模式、资产类别有非常多的、各种各样的不同情况，所以我们目前打算进行首批试点的项目有具备地产属性的工业园区、仓储物流等，有产权型的，也有特许经营权型的。回归到主题，我们看基础设施这个行业的REITs收益表现怎样。海外来看，仓储物流跟基础设施类的REITs在2015年到现在这段时间，表现明显好过传统类的REITs。基础设施跟基建类REITs稳定性跟其他行业比较类似，股价走势比其他行业明显更优，派息收益率比其他行业REITs更低。从海外的经验看，仓储物流、园区、基建类REITs，的确是目前全球最受欢迎的一种类型。但同样也有一种特别的特许经营权类型，比如高速公路，在印度、澳大利亚也有上市，其资本市场的表现跟产权类稍微有些不同。因为特许经营权有个特性就是有特定的使用年限，这个年限内要附带一定的本金摊还，所以可能出现禁止持续下跌的情况，但当期派息率高，也能给投资者提供不同类型的标的选择。大家更喜欢增长型的，还是更喜欢当期派息高但有一定的禁止下跌预期的，基础设施这个门类里都有不同类型的标的可以选择。

受疫情影响，这次试点的行业，无论新基建、仓储物流还是园区，都是在大类的不动产投资里抗跌性最好的。美国实际数据也体现出一样的特点。美国各个行业的REITs指数在危机中体现出增长属性的，受冲击最小的，恰恰是目前我们试点选择的行业。所以，我们认为监管机构在推出公募REITs试点过程中，是经过深思熟虑的，是高瞻远瞩的。共同期待中国基础设施REITs开花结果，为推动中国基础设施REITs的发展贡献一份力量！

谢谢大家！

主持人：

华宝基金管理有限公司总经理 黄小薏

讨论嘉宾：

上海证券交易所产品创新中心副总经理 叶武

深圳证券交易所基金管理部总监 周国友

博时基金管理有限公司副总经理 王德英

天弘基金管理有限公司副总经理 周晓明

国泰基金管理有限公司总经理助理 张玮

黄小薏：尊敬的各位领导，各位嘉宾，各位朋友，下午好！非常高兴也非常荣幸能跟我们叶总、周总跟各位同业大佬一起同台探讨现在挺热门ETF发展问题。尤其陆总给我们一个题目，未来的方向。首先要祝贺中证指数公司举行这么一个高规格、充满智慧和专业的论坛，今天各位专家学者做了观点分享、思维碰撞，相信在座各位跟我一样受益匪浅，得到了很多的启发。尤其是对创新的品种未来的思路，很有收获。

今天我们话题是关于ETF的，上午陆总、刘逖总说到2017年到现在，从50万的客户到600多万的交易型的ETF客户，十倍的增长；规模从2千多亿发展到股票型7千亿，ETF加指数近1万亿，都是几倍的增长。在这样的环境下，大家一定会关心ETF的监管政策，生态环境，未来健康发展的路径。

今天第一个问题，相信在座很多都是产品开发同事、指数投资经理，大家很关心8月份出台的指数指引以及产品开发《征求意见稿》出台的背景、意义以及对市场的影响。我把话筒交给叶总，请您跟大家做个解释和宣讲好吗？

叶武：尊敬的主持人，尊敬的陆总，各位嘉宾，下午好！应主持人的话题，我介绍一下指数指引的一些背景。我们同事昨天统计了沪深两市的ETF的规模，1.05万亿，首次超过万亿，上海8500亿，近三年规模增长速度基本40%左右，只算权益类ETF的话大概每年增长55%，权益类ETF的交易量每年增速80%到100%之间，非常快。但美国ETF规模4.5万亿左右，占现货股票市场的规模10%，交易量占股票市场30%，所以跟美国相比，还有很大的空间。

从最近几年ETF产品跟投资者发展情况看，投资者数量增速非常快，今年4只科创板ETF认购1000多亿资金，户数170万户，投资者对ETF的认知度，对产品的喜爱程度，越来越体现出来了。对产品布局都非常看重，上市公司数量越来越多，投资者选股越来越困难，投资者其实更适合买指数，所以可以预见，未来ETF的接受度会越来越高。对基金管理人也一样，培养一个年轻的基金经理很难，很多都投入到了指数化投资方面，这加剧了竞争。还有同质化的竞争。这样的情况监管层关注到了，所以提出要弄指数指引。指引主要是想让我们的指数化投资能更健康，产品能更高质量发展。指引关注的点主要是几个方面，就是回到初心，我们指数化投资就是要分散化，所以要充分分散，还有就是成分股的流动性要充分，成份股的流动性有一定的要求。这两个是比较重要的大家关注的两个方面。

黄小薏：谢谢，叶总给我们清晰地阐述了指引希望能避免同质化，以及促进行业更健康有序的竞争发展态势。下面我们连线周总，您跟我们分享一下对指引的发布有什么样的预期和期待？谢谢。

周国友：谢谢黄总。首先要感谢中证指数公司给我们同行提供这样一个好的交流平台。刚才黄总的提问，叶总已经做了很好的分享，我们看今年基金的市场特点，我用两个字形容：一个，“热”，一个，“冷”。

“热”。比如ETF发行规模创新高，新发基金达到2.5万多亿，国内ETF规模超越历史顶点，频频出现单个ETF超百亿、甚至募集资金超千亿的情况。大量的行业的ETF特别热，而且很多都是个人投资者为主，认购的情绪非常踊跃。

但另一方面，监管层对整个市场发展的思考，还是非常冷静的。这个冷静，表现在推出了指数指引的征询意见。从长远看，行业如果不考虑市场，盲目追热点，最终可能给市场带来不好的影响。所以监管层推出这个指数指引，有利于行业长远的发展。一个，指数设计，从保障层面来说，更稳定可靠，作为资产配置的工具，运行过程中的稳定性、分散性和流动性方面都要做一定的验证，这保障我们指数产品规范化进一步的提升。另外，从长远看，对投资者保护是有利的。尽管今年投资者认购权益类的各种行业主题ETF热情很高，但我们也知道，任何行业都有波动性，如果我们盲目追崇热点，或者基金管理人不顾产品稳定性，或不顾及到分散性，有可能给投资者带来一些利益损害，最终不利于我们行业长远发展。

从这个角度来说，我们今年ETF市场发展，既有“热”的一面也有“冷”的一面。在这样的同业交流平台，思考我们自己面临的问题，立足于长远思考我们同业每位应该怎么做，这是我们今天想达到的一个目的。

黄小薏：谢谢周总。的确如此，ETF这么热，未来的波动、过度的集中、流动性的问题，以及将来波动对投资人的影响，从监管跟生态圈建设的考虑，立足长远、行稳致远，确实是这个行业所期待的。

想问问我们同业的大佬，因为我们在一线，面临迅速增长的这样一个市场，急剧的竞争，大家的得失、经验，还有我们国家ETF的特征，比如跟美国相比行业主题发展比较快，请三位业内同仁一起分享一下观点。我们先请博时基金王总。

王德英：大家下午好！非常高兴参加这样一个论坛，有这样一个交流机会。中国ETF确实进入了快速发展期，前两年有宽基的快速发展，即使这样的发展，跟发达国家比，我们ETF的规模、占比还是偏低偏少的，特别是股票型ETF，规模占公募基金的比例只有3.5%，美国大概9点几，包括占A股的市值比例也是偏低的。所以后面的发展空间，还是比较大的。

当然，也有一些我们自己的特点。比如行业主题ETF这块，中国的行业和主题ETF占股票ETF的比例将近50%，我们股票ETF整个7千亿左右，行业主题大概3400-3500亿，将近一半，这个占比还是比较高的。这可能是中国市场独有的特点决定的。因为ETF是两种投资工具，一个是资产配置工具，一个是交易工具。很多投资者把主题行业的基金作为交易型的工具，对交易型工具来说，波动性越大，大家使用它的需求或空间就越大。中国A股的波动性在全球是非常靠前的，行业波动性更大，所以造成市场对行业ETF的需求。当然，也跟行业的几个赛道（比如科技、消费、医药）的业绩表现有关，造成了较多的资金配置。中国市场的特殊性，造成了我们在行业ETF上发展得不错。

其他类别，包括债券ETF、商品ETF，我们还处于一个发展初期阶段，我们有，但规模整体还是偏小。 所以未来制度、流程建设方面，还有很多工作要做。因为ETF是投资者，特别是机构投资者配置的一个重要工具，资产类别越丰富，产品类型也越丰富，大的类型包括权益、债券、商品、固收，权益里又分大小盘，行业主题等，配置都要从这几个方面进行，如果我们产品布局不丰富，对投顾业务，比如养老FOF，都还是有些制约的。大家知道，这两年养老FOF投顾业务处于一个刚刚起步的阶段，国外的这类产品很多都是配置被动型产品或ETF产品。但中国在这块能提供的产品类型，确实还是偏少。未来希望市场能尽快发展起来，这样我们的资金供给方也能有更多的资金可以配置，能促进我们ETF的更大发展。

我先说这么多。

黄小薏：谢谢王总。这几年中国ETF的发展，比较国外的20年前，我个人认为还是有互联网这样一个大的背景，以及科技的颠覆性的发展，的确造成一些行业营收增长，很多企业营收年化增长是40%到50%。谈及互联网，我们ETF跟网络化交易性很相似，请晓明总跟我们分享一下，他是我们业内赫赫有名的，余额宝就是他创造出来的，你得敞开跟大家分享你的经验。

周晓明：没有太多的经验，从早上听到现在，各位领导、专家传导出来的信息，都是非常令人振奋的，指数基金ETF应该说实现了快速发展，而且前景非常广阔。这是我今天非常振奋的一点。黄总让我分享经验，很惭愧，指数基金业务领域，我们已经耕耘了五年，进军ETF一年多的时间，应该说我们还在边干边学的过程中。我们干了五年多，现在1600万用户，300多亿规模，不到400亿，挺不容易的。过去的市场环境下布局发展权益投资，布局发展指数基金，在互联网平台上推广业务，非常不容易。今年指数基金发展，更多是由行业主题类的产品以及热点产品带动，这个我们深有体会。我想起来当年我们推ETF的时候，搞了一个发布会，在台上讲了我们的愿景，底下一个自媒体的朋友问，说周总我觉得你们作为一个小公司，是不是应该更多布局行业、主题类的？为什么搞宽基？与头部公司正面竞争是不是不太好？当时我回答，相对现在已经存在的成熟市场，我们是后来者，但我觉得，中国的指数基金业务，还是在一个蓝海里，ETF还是广阔的蓝海。在这个广阔的蓝海里，我们还有很大空间。回过头来看，如果当时我们不搞宽基，搞行业主题可能发展得更快一些。指数基金ETF如果能得到持续发展，它的动力来自哪里？这个可能主要考虑我们产品带给客户的功能、价值是什么，从这个根本的角度去考虑。

我粗略理解，指数基金，第一还是代表客户，权益市场的风险收益的暴露，它是一个表征、交易工具，大家通过投资指数基金，获取权益市场回报。这对很多长期资金、一些投顾类的服务机构，是非常有价值的。这里面，权益的暴露是最重要的问题，而里面的风格、行业特征是第二层次的问题。还有一个，现在我们看到行业主题类基金的突出表现，一方面它是激发了一些客户用指数基金、ETF去做权益投资的动能、诉求，还有相当一些成熟股市投资者把它作为炒股的一个替代，因为个股的炒作难度、投资难度比较大。这些需求也是ETF要提供的非常正常的，长期的需求。

所以，长投短炒，针对不同客户提供不同的价值，可能要综合、多层次地去拓展我们产品的价值，后续它才有发展的动力。如果只是在行业主题里，我们势必会面对未来市场波动，也会造成基金层面的波动或客户基础不够夯实的问题。所以短、中、长来看，各个资产类别都有它的产品价值。

黄小薏：谢谢，ETF现在的确还是一片蓝海，有巨大的空间，晓明总谈到ETF持续发展的动力问题，相信在座应该深有启发，任何一个品种，一定要给投资人带来价值，我们这个ETF，无论互联网的年轻的客户以及机构作为配置的长期的持有，其实都为投资人创造了非常好的价值。这是我们持续发展的一个源动力。

下个问题，请我们国泰张总跟大家分享，大家知道国泰今年的ETF发展非常迅猛，发展非常良好，品种布局、营销，还有前瞻性的对整个行业的捕捉，都是可圈可点的。也希望张总跟大家分享一下经验。

张玮：谢谢黄总，国泰现在关注比较热点的部分，行业也好，主题也好，ETF中我们算做得比较多的，市场关注度比较高，一度我们市场占有率能达到40%多，接近一半。所以我们自己也自夸，我们占了行业的半壁江山。但其实我们的成绩，还是在证监会、两个交易所以及中证指数公司大力的支持、指导和帮助下取得的。借此机会，表示感谢！

刚才主持人提到我们怎么看未来行业类别主题类别的ETF的发展，以及跟美国成熟的资本市场比，我们还不一样。我自己有点想法，一是市场发展阶段，确实跟国外发达市场还有很大差别。比如美国，这么长时间的资本市场的发展背后，是经济发展到一个比较成熟的稳定的阶段，所以宽基指数对经济代表性就比较强，反映经济中最有活力的部分，比如纳斯达克，里边主要的龙头公司已经占了成份股权重比较大的部分，特别是纳斯达克100这种优中选优的成份指数。早年我们在ETF创新中就布局了纳斯达克100这样的产品，这么多年，这只指数表现非常好，所以也给了我们很强的启示：在经济体中，必须找到最代表经济体活力的板块或风格指数，这样才能给投资人创造实实在在的收益。这样的指数产品才有生命力。我们比较早的在行业ETF中有想法，最开始布局了证券ETF、军工ETF。

中国跟美国的差别，在于我们还是发展中国家，这些年，政府倡导推动经济转型，特别是产业结构升级，所以这两年的消费、科技这些行业，都超出了传统行业的发展速度。行业ETF的类别兴起就是这一两年的时间，特别是最近一年多。但实际经济结构转型，已经持续了比较长时间，并且在企业的经济效益中得到了差别化的体现。所以，目前中国经济显示出非常明显的结构分化或差异，行业ETF或是主题ETF，它恰恰就反映了这个经济的背景。所以，这个热，其实热得有点晚，滞后于经济结构转型的时间段。但资本市场，还是有效的，虽然有点晚，但反映有点剧烈，无论指数的表现还是投资者的热情，还是基金同行大家发行产品的速度，都得到了比较快的市场表现。所以第一个原因，总结起来就是我们跟发达经济体比发展阶段不一样，资本市场所反映的背后经济结构特征不一样。

第二个原因，跟投资者结构有关。美国这样成熟的资本市场，机构投资人是主体，散户更多是通过养老金来入市。前端最主要的参与市场的投资主体是机构投资者，所以宽基指数本身成为机构投资者主要的投资工具，被动产品占40%以上。国内情况，投资者结构是反过来的，目前大部分还是个人投资者直接参与交易，特别是参与股票交易，但在发展过程中，中国股票市场有种种的对个人投资者来说有难度的地方，特别是在经济发展背后，行业指数越来越呈现出明显的超额收益特征。比如消费类的主动管理基金，这些年有非常好的业绩表现，领先于其他的行业和全市场产品。对散户来说，也很希望捕捉这个超额收益，而对他来说，选个股可能难度很大，通过行业ETF，就可以给他提供投资机会。个人投资者比较喜欢自己研究，研究个股有难度的情况下，研究行业相对难度低一些。这也是国内行业ETF发展的主要原因。

黄小薏：谢谢。的确，我们的经济结构、新兴市场特征、投资者结构，决定了我们发展的特点跟西方有所不同。我们整个国家，包括资本市场，是创新引领的。我们的ETF，比如做市商、PA制、交易效率，跟国外其实也不同，交易效率明显是高过境外的。谈到创新，交易所是ETF基础设施构架师，也是我们整个行业的引领者，很多创新来源于结构和机制的变化。请叶总您先谈谈？跨境的ETF，包括沪港深ETF，大家特别关心，机制上有什么优化，能跟大家分享一下？

叶武：提到机制创新，沪深两所近几年一直在不断优化机制。包括深交所去年申赎机制效率做了提升，我们沪深两市都一致了。现在申赎上，我们主要有几个模式：第一个，实物申赎，是单市场的；还有纯现金申赎的，跨境的；混合式的，跨市场的，一半是实物一半是现金。沪港深的模式，就是跨市场的模式，效率上进一步提升。对我们来说，沪市用实物，深市由基金管理人代买卖，香港股票通过港股通由基金管理人代买卖的模式，这个模式效率上有比较大的提升，目前在监管层的安排下在统筹推进。后面我们上交所还是想能做逐笔实时全额交收，更便利投资者。此外，我们为了给大家创造更好的服务，年初的时候对申赎清单也进行了升级，还有场内简称，使投资者能看出更多产品的特点，便利投资者选择投资。还有做市商的机制，也在不停优化，能为市场提供更好的流动性，更进一步降低投资者交易ETF的成本。这些都为产品提供了更好的服务。

黄小薏：周总是我们交易所衍生品方面的专家，去年年底，两市都推出了沪深300ETF期权，这个期权推出对ETF现货产生了哪些影响，交易所关于ETF期权是不是还有进一步的规划？

周国友：刚才谈到沪深港模式，借这个问题也回答一下，我们交易所下一步要组织全市场测试，今年底就能推出来。沪深港现在有很多的产品开发需求，我想放在一个大的背景下，现在需求很大，尤其经济要快速复苏增长，我们基金公司要看准这个发展趋势，把沪深港三个市场最好的资产组成一个ETF产品，直接面向世界投资者，会引来很多的境外长期资金的关注。资本市场双向开放，上海推出跟日本之间互联互通，深圳与香港互联互通以后，境内外互联互通的方式多样，这个“路”越修越宽，所以很多境外资金关注我们的产品。我们的基金管理人要有信心，我们有好产品，世界很多资金都在配置，落到中国的产品选择项，就是跨越沪深港三市的产品。

期权推出以后，对ETF现货市场有哪些明显的影响？我想主要的影响有几个：

第一，对流动性的提升作用很大。我们曾经有过测算，也有相关的数据，ETF期权上市前跟上市后，流动性的提高相当可观。

第二，有助于提高标的ETF的定价效率。

另外，增强了沪深300ETF产品的体量，沪深300指数ETF产品增加了8只，规模也增加了130多亿。

第四，有助于增加现货市场的稳定性。

总之它的正面导向和激励作用是很明显的，我们期望下一步能在证监会的统一部署下，能推出更多成熟的期权产品。按中国证监会的统一部署，深交所也有计划，会逐渐完善机制，增加品种，各位管理人把自己的ETF规模做大，争取创造有期权的机会。

黄小薏：谢谢，我们在座一定很振奋，昨天我们看了中概股市值2.6万亿美元，近18万亿人民币，未来会越来越多的中概股回归，这些都是优质上市公司跟投资标的，通过这样一个沪深港的交易机制，有更多品种让境内投资者参与，同时吸引长线的境外的优质投资者来投资中国，实现双向开放，的确意义深远。期权这块，大家也是做产品设计的，有这样一个工具，作为套利、具有流动性、定价更有效的工具，也是我们特别期待的。也希望ETF期权新品种能推出。

也想问问业内的同仁，对ETF创新领域，比如大类品种类的，大家有什么观点？

王德英：ETF创新，刚才两个交易所也提到了跨境的互联互通的方式，其实后面还有很多创新空间，之前我跟两个交易所汇报工作也会提到，比如目前采用中日通或是中港通，后面也可以有类似于股票的方式。还有类似于国外的较叉挂牌方式，都可以继续研究。因为每种方式都有自己的特点。

从品种上，比如跨市场的债券ETF后面还有很大空间。人民银行、证监会也出了相关的一些文件。估计未来不久的时间内，应该能看到这类产品。这类产品的空间非常大，因为原来交易所的ETF，很多机构投资者习惯于在银行间做，两边没有真正打通，真要做，还得挂一些债券转托管过来，有时候不习惯嫌麻烦就不愿意做，这样这部分的投资者的积极性就没有激发。如果两边数据真正打通，可能很大一部分原来银行间做债券的投资者，愿意通过ETF来做指数化的投资。另外受法规限制的一些投资者，也可以被引入队伍里来，比如商业银行，原来规定只有上市的商业银行才能在交易所这边做债券ETF，打通以后，就会把这个限制去掉，可能所有的商业银行都可以在交易所这边做债券ETF投资，会引入大量的投资者队伍。第三，如果债券ETF能进入跨境的ETF通，这样会有更多境外投资者可以进入交易所ETF投资者队伍里来，也会带来很大体量的资金。

具体到债券品种的创新，比如原来可能是国开债，将来可能有其他的农发债、金融债等，债券细分品种的拓展，未来会带来更大的产品创新，丰富产品供给，也会吸引更多投资者参与，所以这块的空间非常大。

当然，ETF本身还有机制上的一些创新，比如突破债券ETF在分红方面限制，票息分给投资者，使得投资债券ETF跟投资债券一样，可以享受票息的好处。这块空间也是非常值得期待的。

另外一大类，就是商品，现在刚刚起步，商品期货ETF有几只，还比较小，随着未来原油ETF，有色、农产品ETF的发行，这块空间也会非常大。

黄小薏：谢谢，晓明总，您也就创新分享一下？

周晓明：从公募基金来讲，虽然总体上基金单品创新空间不是那么大，现在几千只产品，挺多的，但ETF的标的覆盖、交易方式、内部优化等角度，确实有不少空间。而且这里面有很多也许在国际上不算创新，但填补国内空白，比如杠杆、反向等交易工具，都有很大的创新空间或者说弥补的空间。

关于创新问题，我更想谈一下ETF的营销服务方式，这里面确实需要创新。ETF的基本功能和产品价值是什么，这个值得我们去思考、去厘清。还有就是谁该来买ETF？原来场外基金有销售渠道，主代销等等，场内的产品里，销售渠道、销售通路、销售服务主体，似乎也有很大的空间。券商有非常大的内在需求去推动ETF市场的繁荣，因为券商自身存在很强的向财富管理转型的内在要求。券商又是长期在场内业务里，证券账户体系是基本支撑。所以各种因素促使我们特别呼唤一些券商在ETF这个领域，持续耕耘，打个样儿出来，新投资者的引入、老投资者的唤回、ETF产品价值的拓展以及营销服务方式的建立，这是我们市场特别呼唤的，券商代表、主流机构可以投入资源做这个事情。当然，做的时候，应该绑定深入的合作伙伴，就像过去互联网金融产品创新，也绑定基金公司这样的伙伴一样，是非常值得期待的。

另外从服务方式的角度来说，ETF是一个交易工具，任何一个工具，有好的一面，也有不好的一面。所以推这个工具同时，投顾服务是一个相伴相随的、不可或缺的东西。我理解ETF的投顾服务，需要做投资人教育，两个交易所他们过去组织走进营业部，做了很多的有益的工作，才有今天600万交易用户的成果，进一步的，我们市场特别呼唤非常朴素的、门槛很低、客户容易认知的、基于ETF作为底层标的的服务性产品。也就是说，我们把投顾服务要负载到一些产品里，然后用一定的场景、功能或产品再创造，作为我们拓展ETF市场的抓手。

从客户定位角度来说，场外的开放式指数基金相比场内的ETF，毫无疑问ETF的功能更强大，更便利。为什么并存？我理解可能是一种账户体系跟销售通路的并存问题。未来也许有机会在这里面建立联系，或者某种程度上打通，ETF的便利功能被更多客户享受，然后ETF又能源源不断从各个平台、各个地方引入新的用户，也有可能带来ETF指数基金持续的发展。

我就说这些。

黄小薏：谢谢，给我们启发非常大，包括ETF服务方式、营销服务的创新。刚才王总提到商品ETF、债券ETF，张总，我们想听听您对创新类ETF的观点。

张玮：谢谢，说到创新，国泰在ETF创新方面，之前探索还算比较早，比如债券方面，国债ETF是最早推出的，商品有黄金ETF产品，海外有纳斯达克100。所以创新方面我们实践做得比较早。但确实也是时间问题、各种因素的影响，相比现在主要的行业主题类产品来说，我们这些早期创新品种还比较小。所以说宽泛的创新，可以是拓品类或是跨市场，这是创新的宽泛的理解。

围绕我们目前聚焦的业务来谈一下我们对创新的理解。我们现在在行业方向上的布局，看似比较传统，但我们觉得比较符合当下的资本市场的特点和经济发展转型的背景。在看似传统的领域，我们还是有些可以提升或创新的改进空间。一方面，产品设计，过去可能更多是在布“点”，特别是抓住市场投资者有需求的、甚至阶段性的热点，但还应该连成“线”，作为一个工具，特别是配置工具的角度来说，应该给投资人提供更丰富的选择，而且这个选择背后，有自己内在的投资逻辑。特别是着眼于未来中国资本市场的发展，机构投资人占比越来越高，包括银行理财资金进入资本市场的趋势，对机构来说，利用资本市场，特别是从被动指数产品、ETF产品获取低波动的稳健持续收益，更需要比较多的工具类产品。产品设计方面，更多应该考虑机构投资人的需求，为了实现配置目的，不光要有长期配置价值，特别是战略配置价值的ETF品种，还应该有些战术配置的产品，包括分散风险，降低相关性等。以后我们给投资人的投资者教育，特别是针对个人投资者，需要做更多的工作。让他们比较好地利用我们这些工具实现他资产持续的保值增值，而不是说炒短炒热。目前这样的现状，都有可以改进的空间。

对我们公司来说，创新，一方面是产品、产品运营的创新，另外一方面是投资者教育，包括产品给投资人带来持续回报的投顾咨询建议，都是有可为的。这是我们理解的传统领域中的创新。谢谢。

黄小薏：谢谢。刚才周总、叶总跟大家分享了创新的一些想法，我也想借主持人的身份跟大家讲讲我的观点。我个人觉得，除了大类品类，比如商品类，债券类，以及衍生品等风险对冲的工具，还有营销服务手段，上午宋总提到了ESG，可以归为主题类，其实也是创新， ESG不只是一个投资的理念，还是一个方法论，做量化的我们都在看估值，波动，红利类的，尤其华安许博士，创造了很多的非常优秀的品种。ESG在中国也是刚刚起步，但其实在国际市场已经发展成了一个主流投资，把它作为一个因子，因为全球人类已经是人类命运共同体，尤其是碳中和愿景，欧盟计划投入7千亿欧元，拜登上台后计划四年内2万亿美金的投入，中国一定在这个领域，在环境、减排以及ESG社会责任这些上是加大投入的。那我们作为金融，资本市场，在这块如果能更多关注，更多把资金投向这样优质的、有社会责任的、有持续发展的公司，把它作为一个方法论，作为一个因子选股，更多进行策略组合，可能也是非常有助于国家目标的实现的。

时间关系，下面我们对三年ETF规模做一个预测？周总先开始。股票类的，债券类的，商品类的，多少规模？给出一个比例、数字行吗？

周国友：好，谢谢。我们每年都在这个平台想一些策略，展望一下我们行业发展的趋势，踏踏实实发行，产生新的规模，把行业带入新的高点。我们ETF整个市场已经进入一个快速发展时期。一些数据测算也揭示了行业的前景是相当可观的。我们这里有个粗略统计，境内大概1万亿的ETF规模，占市值的比重百分之1.3几，占整个GDP的比例是1%。2019年，全球主要的国家，美国GDP 21万亿美元，我们中国14万亿美元，日本是5万亿，如果我们按美国ETF的规模占GDP和股票市值的比重来看，他的ETF规模4.7万亿，占股票市值比重9.43%，占GDP 20%，我们做个畅想，如果我们的市值占比能达到10%左右，现在上海市场大概43万亿人民币，深圳市场33万亿人民币，大概76万亿人民币，占比10%的话就是7万亿人民币，现在只有1万亿，还有很大的空间。如果按GDP占比，规模会更高，我们ETF规模以后可以达到将近3万亿美元，这对我们整个行业来说，是一个很大的发展空间。所以从这个角度讲，我们全体同仁还要努力，今年虽然我们发行规模创了新高，但还有很大空间，所以我们应该冷静地思考，在行业发展过程中，我们到底要解决哪些问题？面临着短期利益跟长期利益怎么调和的问题？包括产品创新，我们是不是要契合“十四五”发展，绿色的概念，推出更多ESG产品？另外，对产品布局，更着重于投资者利益保护，不要以短视的行为给行业长远发展带来不好影响。

总之，一句话，我们前景是很美好的。在座各位，我们一起努力！我们ETF的前景非常可观。好了，我就分享到这里。

黄小薏：谢谢周总非常让人振奋的预测。叶总？

叶武：随着产品不断推出，明年估计又是产品大年，产品会更丰富。上交所还是会秉承我们的口号，按“一所连百业，一市跨全球”的战略部署，继续为市场为投资者提供更多产品，为基金管理人的产品开发和创新提供更好的服务。

黄小薏：王总、周总、张总？

王德英：我拍脑袋。最近几年还算快速发展阶段，相对来说未来每年还能保持20%～30%的年增长率。这样三年到五年规模就翻番了。

周晓明：我认为前景非常令人期盼。当然，需要我们所有参与者实实在在去干，去创新。这个空间很大。打个不恰当的比方，2013年6月份之前行业货币基金3千亿，后来各种“宝宝”类雨后春笋般出来，没过几年货币基金一度达到9万亿、10万亿。其实我们金融服务的深度跟精细度，都是非常欠缺的。只要我们去做，空间非常大。我们跟业界一起努力！

张玮：对未来ETF的预测，确实是高难度的问题。我斗胆地拍一下，如果主要看股票，三年的维度，我倾向于保持过去两年较高的发展速度，过去两年一个是60%多一个是50%多，按50%，持续三年，目前7千亿的规模，可能未来三年到2万亿到3万亿之间。另外我们比较聚焦行业ETF，也斗胆猜测一下，未来做得比较大的行业ETF会是哪类产品？刚才交易所的领导展望了，未来ETF空间非常大，背后其实也是资本市场的发展空间非常大，包括银行理财类的资金，也在加速在资本市场的配置。所以从行业角度，证券行业有很大的发展空间，基本面是支持的，同时又有比较高的Beta的预期。所以猜测一下，证券ETF还是属于比较大的行业ETF的种类。

黄小薏：周总的预测分析比较模型化，从股市市值比、GDP比，行业整个增速等角度分析。我个人还是倾向于我们会有非常好的发展前景，这次疫情看到我们国运之昌盛，发展之迅猛，尤其绿色发展的投入和理念，上市公司行业景气、结构当然会有分化，但传统能源企业的改造会很大。无论如何，我们这个行业前景非常光明，也像监管领导说的，我们还是要踏踏实实一只只产品，要正视我们面临的问题，包括短期过于炒作，波动性过大，还有短期长期的平衡发展，还是一句话，行稳方能致远。希望我们各位同仁共同努力，加倍努力，为ETF市场，也为中国资本市场出一份力，添一份砖。

谢谢各位！再次感谢中证指数各位领导，感谢大家给我们这样一个机会。祝大家今天愉快！